来源| 申万宏源钢铁
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1
稳定交割标的，维护期货价格，提高价格代表性
，全球铁矿石年度“长协”定价机制被打破，铁矿石价格波动频繁。同时新加坡、印度等国相继推出铁矿石掉期和期货衍生品，展开国际铁矿石定价权的争夺。因此，一方面为了给国内钢厂提供避险工具，另一方面也为了争夺铁矿石定价权，大连商品交易所10月推出了铁矿石期货合约。合约以铁品位62%的粉矿作为交割基准品并以干基计价，同时对二氧化硅、氧化铝、磷、硫、微量元素含量以及粒度做出要求，并制定了替代品质量差异的升贴水规则。
近几年，由于海外出现了不少新品种铁矿并逐渐进入中国市场，其中代表品种如澳大利亚必和必拓（BHP）的金步巴粉、罗伊山（Roy Hill）的罗伊山粉、巴西的托克粉以及巴西淡水河谷（Vale）用高硅矿和低硅矿混矿后的巴西混合粉（BRBF）。这些新品种由于质量不稳定，市场接受度不高，因此价格相对较低，但其中部分矿种与铁矿石期货交割品指标相近，因此大量被用来交割。这些新品种参与交割，一方面降低了买方的交割意愿，另一方面也影响了钢厂风险对冲的策略，因此大商所在经过深度调研后于9月发布了铁矿石交割新规，并确定从i1809合约开始执行。
的铁矿石交割新规主要有五个方面的调整：1、将硅+铝含量限制从10%下调至8.5%，使得大部分托克粉，SFNG甚至部分罗伊山粉都不能进行交割；2、对高硅和高铝铁矿品种的扣价力度更大，降低了巴西粗粉和国产铁精粉等含硅较高的品种的交割价值；3、对高硫品种的的扣价阈值从0.05%下调至0.03%，主要影响罗伊山粉的扣价；4、调整了粒度上限，使得BRBF纳入可交割品范围。5、调整了铅、锌和砷等微量元素的质量标准，要求更严格。
品牌交割旨在稳定交割标的，维护期货价格，提高价格代表性。的交割新规实行后，优化了交割品的质量，使得部分非主流矿品种不再符合交割标准，但实际的主要交割品种并未明显改变，仍然以金步巴粉为主，偶有印度粉参与交割。印度粉由于进口量少且指标非常不稳定，钢厂使用得较少，参与交割对买方不利。金布巴粉是BHP于推出的新品种，年产量约5000万吨，对标力拓（RT）的主打产品PB粉，主要供应中国市场，近几年已成为主要交割品种。但金步巴粉供应量相对偏少，仅占我国每年进口铁矿石数量的4%-5%左右，并不能完全代表市场主流品种，并且7月16日，BHP宣布下调了金布巴粉的典型值，铁品位已不足60%，不能参与交割。因此，近期大商所发布了《关于就铁矿石期货实施品牌交割制度征求意见的函》（以下简称“《征求意见函》”），旨在稳定交割标的，维护期货价格，提高价格代表性。
2
明确限定交割品种，调整质量升贴水规定
2.1
品牌交割明确限定十个主流品种，取消了最低铁品位限制
《征求意见函》最大的修改，是规定了可用于交割的铁矿石生产厂家和品牌，并设置了品牌升贴水。包括PB粉、纽曼粉、麦克粉、金布巴粉、罗伊山粉、BRBF、超特粉、FMG混合粉、卡拉加斯粉和河钢精粉。
大商所铁矿石期货合约自推出以来，一直以主流铁品位62%的中高品铁矿石作为定价基准，并规定铁品位低于60%的铁矿石无法进行交割，因此FMG的主要产品混合粉（FBF，铁品位58.5%）和超特粉（SSF，铁品位56.5%）始终被排除在交割品范围之外。FMG是全球第四大矿山，铁矿石年发运量1.7亿吨，其中93%发往中国，是我国低品矿的主要进口来源。此外BHP下调了金步巴粉的典型值后，铁品位仅有59.5%，在现行交割规则下已不能进行交割，对近月铁矿石期货合约的交割影响较大。因此，《征求意见函》若实施，不仅混合粉和超特粉以后可以进行交割，金步巴粉也不会因为铁品位下调而被排除在可交割范围外。
2.2
取消硅铝合计含量上限，对硅、铝、磷、硫和微量元素的要求有所放宽
《征求意见函》由于准备实行品牌交割制度，简化了交割质量标准的设置，放宽了扣减的成分含量阈值，并且删除了对铅、锌、铜、砷等微量元素的要求。因为现行较复杂的交割标准是为了限制非主流铁矿石品种交割，而一方面主流铁矿石品牌钢厂使用较多，成分也相对稳定，另一方面，品牌升贴水制度也已经对各品牌的成分特点制定了升贴水，因此不需要再设置较复杂的成分要求。《征求意见函》对替代品质量升贴水的主要修改如下：
1、取消了硅+铝合计含量不超过8.5%的限制。因为符合要求的主流交割品牌硅+铝含量基本都在8.5%以内，而此项限制之前主要针对非主流品牌的铁矿石，因此实行品牌交割制度后，此项要求也没有必要存在。
2、硅含量扣减阈值由4.0%放宽至5.0%，取消硅含量不超过6.5%的限制，阶梯式扣价改为每升高0.1%，扣价1.0元。主流交割品种，PB粉和卡粉硅含量通常低于4.0%，不受影响。纽曼粉、麦克粉、金布巴粉和罗伊山粉硅含量通常在4.0%至5.0%之间，BRBF和混合粉的硅含量通常超过5.0%，超特粉和河钢精粉硅含量超过6.0%，若品牌交割制度实行，扣价会减少。
3、铝含量扣减阈值不变，但取消了铝含量不超过3.5%的限制，阶梯式扣价改为每升高0.1%，扣价1.0元。主流交割品种中，金布巴粉、超特粉和混合粉的铝含量超过2.5%，其中金步巴粉铝含量超过3.0%，因此新交割规则将降低金步巴粉的扣减。
4、磷含量扣减阈值由0.07%放宽至0.10%，取消磷含量不超过0.15%的限制，阶梯式扣价改为每升高0.1%，扣价5.0元。虽然新规对磷超标的扣减力度有所加大，但因为调高了扣减阈值，实际需要扣减的品种只有PB粉和金步巴粉，并且PB粉的扣减量也低于现行交割标准，金布巴粉的扣减量略高于现行标准。
5、硫含量扣减阈值不变，取消硫含量不超过0.20%的限制，扣价改为每升高0.1%，扣价1.0元。由于主流交割品种硫含量均较低，仅有超特粉高于0.03%的扣减阈值，因此此项标准的修改，对扣减影响不大。
6、取消对粒度、铅、锌、铜、砷、氟、氯、氧化钾、氧化钠和二氧化钛等微量元素。主流铁矿品种的铅、锌等有害微量元素含量较少，基本没有出现超标的情况，因此现行标准主要是防止卖方拿一些质量不合格的非主流矿种交割，若品牌交割制度实行，对于有害微量元素再做规定已无必要。
高端特钢进口依赖性大。我国粗钢产量虽然占全球总产量一半左右，但仍有不少高端钢铁品种无法自给自足，进口特钢约404万吨，约占国内特钢产量的10%，并且进口特钢平均价格远高于国内钢价水平。
2.3
制定铁矿石品牌认定方法和引入调查小组处理品牌争议
为了确保铁矿石交割品符合品牌和质量要求，《征求意见函》要求通过多方文件认证铁矿石品牌，主要有：1、要求标准仓单注册者（货主）提供铁矿石贸易流上的相关文件，包括生产厂家或第三方质检机构开具的品质证书或复印件和货代开具的货权证明；2、指定交割仓库审核交割货物品牌、质量等；3、指定交割仓库有权要求货主以承诺换货、质押保证金等形式对品牌进行担保；4、交割后指定交割仓库应向买方出示文件。
为解决交易、清算和交割等相关争议，《征求意见函》引入了调查小组处理品牌争议。目前国内交易所没有仲裁权，但随着铁矿石期货5月正式成为国际品种，境外客户的参与逐渐深入，引入调查小组为客户在交割争议时提供在交易所层面协调处理的一个选择，既有助于提高用户体验，也是大商所向全球一流交易所迈进的积极尝试。
3
引导高品矿参与交割
3.1
提高接货预期，扩大可供交割量，增强价格代表性，降低卖方交割成本
自10月铁矿石期货推出以来，合约实际交割量一直较小。我国是全球最大的铁矿石需求方，进口铁矿石在10亿吨以上，自产铁精粉约2.5亿吨，平均每月有1亿吨铁矿石在国内市场流通，但每个月平均铁矿石交割量仅有几万吨到十几万吨不等，且波动较为剧烈。
究其原因，我们认为一方面是现行的交割制度下，铁矿石交割标的较为多变，并出现偏离主流现货的情况，导致买方参与交割的积极性下降。另一方面，原符合交割要求矿种今年1-6月交割港口周平均库存约为2587.12万吨，其中贸易矿占比约50%，则可供交割量约为1293.56万吨，仅占交割港口总库存约15.47%，可参与的卖方客户较少。
提高接货预期，扩大可供交割量。实行品牌交割后，交割标的限定在PB粉等9个主要进口铁矿石品种以及河钢精粉这一国产矿的范围内，并且都是下游客户使用度较高的品种，买方的接货预期明确且无需担心接到非主流品种，有助于活跃近月合约。调整后的可交割品牌的周均可交割量约为1898.46万吨，扩大了46.76%，占交割港口总库存约22.70%。可交割量的扩大，将使得更多卖方有机会参与到铁矿石期货的交割中。
增强价格代表性，降低卖方交割成本。同时，引入品牌升贴水，能使期货盘面价格在大部分情况下代表PB粉，少数情况下价格偏离也定位于市场流动性和接受程度高的中高品主流矿种上，最差的情况也是在可交割品牌的范围内，使得期货价格的代表性增强。另外，现行交割制度下为保证交割货物质量，卖方客户在货物入库时必须进行质量检测，由此产生倒垛费8-10元/吨和检测费用0.5-1元/吨。品牌交割制度的实行，允许仓库在信任品质保证书的情况下，可不对货物进行质量检测，由此可降低卖方客户参与仓库交割的成本，节省倒垛费和检测费约8.5-11元/吨，增加卖方客户参与交割的积极性。
3.2
利于高品矿参与交割
近几年，主要的交割品为金步巴粉、罗伊山粉等中品新矿种。这是因为按照现行交割规则，随着钢铁盈利的提高，钢厂倾向于使用高品矿提高产量，因此高低品矿的价差拉大。而铁矿石期货交割的质量升贴水是固定的，因此当高低品位价差较低的时候（通常也是铁矿石整体价格较低的时候），以高品矿交割性价比更高，而当高低品位价差较高的时候（通常也是铁矿石整体价格较高的时候），以中低品矿交割性价比更高。
现行交割制度下，交割品种变化较大。我们用金布巴粉、PB粉和卡粉分别代表不同品位和质量的交割铁矿品种。以前，卡粉折盘面价在多数时候较高，不适合交割，而金步巴粉与PB粉折盘面价基本相当。随着铁矿石价格进一步走低，卡粉与PB粉和金步巴粉折盘面价已基本相当，因此铁矿石i1601合约有大量高品卡粉参与交割。之后随着铁矿石价格的上涨，高品卡粉的溢价上升，最适合交割的品种又变成了金布巴粉和PB粉等中低品位铁矿石。至，铁矿石价额虽然相对平稳，但钢厂盈利大幅提高，对铁品位高、杂质含量低的铁矿石更加青睐，因此PB粉和金步巴粉之间的价差开始走高，金布巴粉成了唯一最适合的交割品种。，由于Vale溃坝事故和澳洲飓风的影响，铁矿石供给紧张，导致各品种铁矿石均大幅上涨，同时钢厂盈利大幅下降也使得钢厂在生产中对铁矿石的选择更加灵活更加注重性价比，因此卡粉、PB粉和金步巴粉之间的盘面价差迅速收窄。
对交割买方客户而言，高品矿需求好的时候，卖方交割的却是中低品矿，中低品矿需求好的时候，卖方交割的却是高品矿，和买方的自身需求有所背离，因此同样也会影响买方参与交割的意愿。
品牌交割制度下，卡粉折盘面价更低，更有利于交割。若品牌交割制度实行，我们同样用金布巴粉、PB粉和卡粉来代表不同品位和质量的交割铁矿品种。与现行交割制度相比，卡粉在品牌交割制度下折盘面价更低，在以前盘面价还要略低于金步巴粉和PB粉，-卡粉更成为了最适合的交割品种。在和，因高低品价差的原因，卡粉没有交割的经济性，但在其盘面价与金步巴粉和PB粉基本相当，最近还要低于另外两个。
品牌交割制度下，矿价整体较低时，卡粉的交割经济性突出。品牌交割制度规定卡粉升水为60元/吨，是所有品牌中最高的，因为卡粉不仅铁品位高，硅、铝、硫等有害杂质的含量也都远低于交割扣价标准和其他品种，是品质非常好的铁矿石品种。此项规定也反映了大商所希望引导高品铁矿石参与交割的意图，尤其是在铁矿石价格整体偏低的时候，卡粉的交割经济性突出。
品牌交割制度引导高品矿参与交割的意图明确。现行的交割制度与准备推行的品牌交割制度相比，现行制度对于质量升贴水的规定对高品铁矿石交割并无明显促进，最适合交割的品种仍以金布巴粉和罗伊山粉为主，仅在今年进口铁矿石大涨而国产铁精粉涨幅较小的情况下，高品的国产铁精粉才有一定的交割可能性。而品牌交割规则对交割品种的引导十分明确，铁品位越高越具备交割价值。
品牌交割制度下最受益的是卡粉、BRBF和河钢精粉。从现行交割标准与品牌交割标准升贴水的对比也可看出，品牌交割标准对金布巴粉和罗伊山粉这两个品种的扣减有所提高，但幅度不大，主要来自品牌升贴水的扣减。对其余品种的扣减都有不同程度的降低，铁品位越高扣价越少，升价越多，最受益的是卡粉、BRBF和河钢精粉。
3.3
国产铁精粉对稳定期货价格预期有积极作用
国产铁精粉一直以来对期货价格影响较小。我国虽然铁矿石对外依赖度超过80%，但国产铁精粉仍然是一个重要的供给来源，也是我参与铁矿石定价的重要抓手。国内铁矿石由于铁品位较低，需要经过破碎、磨碎、选矿等加工处理后，制成铁精粉。铁精粉的铁品位高，粒度较小，更适合用于生产球团矿。大多数国产铁精粉硅含量较高（通常超过6.5%），在现行交割规则下要么无法参与交割（硅含量不得高于6.5%），要么扣价太高，交割没有经济性。因此，国产铁精粉除了1月河钢集团在期货市场交割过10万吨，其余时间对期货的影响较小。
优质国产铁精粉从下游需求角度适合作为期货交割品。球团矿本身为酸性矿，与高碱度烧结矿搭配，有利于钢厂高炉提产降耗，提高经济效益，国内高炉中球团矿的使用比例通常在10%-15%左右，烧结矿则在75%左右。因此下游客户对高品质的国产铁精粉的需求是较稳定的，对期货交割的买方而言，拿到优质国产铁精粉，无论是钢厂自用还是转卖都较为方便。
品牌交割规定下，河钢精粉已成为最合适的交割品。拟实行的品牌交割制度将河钢精粉纳入到可供交割的铁矿石品牌之内，并且对硅含量要求的放宽大大提升了河钢精粉的交割价值，仅硅含量扣价就比现行交割规定减少了29元/吨，虽然《征求意见函》对河钢精粉的品牌升贴水仅有10元/吨，但由于河钢精粉铁品位高，计算升贴水后已成为目前最适合的交割品。
国产铁精粉参与交割的可能性大大增强，将改变目前铁矿石期货完全由进口矿定价的局面，对防止上游恶意炒作期货价格，稳定期货价格预期有着非常积极的作用。
4
投资建议：品牌交割制度有利于促进交易和交割，并稳定期货价格
拟实行的铁矿石期货品牌交割制度，对现有交割制度的改动较大，对铁矿石期货交割，期货和现货价格，都将产生较大影响。
促进期货交易和交割。从交割角度看，品牌交割制度明确规定了交割品品种，彻底杜绝了市场接受度不高的非主流矿参与交割，将超特粉和混合粉纳入交割品范围也扩大了可供交割的铁矿石数量。品牌交割制度有利于提高铁矿石期货交易的活跃度和实际交割量，并使铁矿石期货更好的为实体产业服务而不是单纯作为一个投机工具。同时，此举对扩大铁矿石期货在国际铁矿石定价上的影响力也有着积极作用。
铁矿石期货价格中枢将下移。从期货价格角度看，品牌交割制度对高品矿的质量扣价有所减少，同时设置了较高的品牌升水，使得高品矿现货折盘面价降低，将引导铁矿石期货的定价向中高品矿看齐，使期货价格中枢下移。
稳定期货价格。从现货价格角度看，虽然交割制度的改变无法直接影响现货价格，但国产铁精粉对期货价格的影响力增强，期货价格走势将更加平稳，这也意味着期货对进口矿现货的助涨助跌作用也将减弱，有利于降低钢厂的原材料价格波动风险。
申万宏源煤炭钢铁
孟祥文、姚洋、郦悦轩、施佳瑜
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