中国电建承建的第八批沙特保障房项目移交仪式举行

中国电建(SH601669)：

迪拜12月16日电 (记者管克江)当地时间12月15日，由中国电建(601669)承建的第八批沙特保障房项目移交仪式在吉赞举行。 沙特城乡发展与住房事务部副部长阿卜杜勒拉赫曼·阿尔塔维尔出席仪式并向项目团队颁发荣誉证书。杜勒拉赫曼表示，中... 网页链接

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中国电建(SH601669)我阳，你也阳好不好?

秋天的两只小鸡：

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中国电建(601669)

事项：公司发布三季度报告，1-9月公司实现营业收入3970.93亿元，同比增长2.63%;实现归母净利润86.15亿元，同比增长18.68%;实现扣非后归母净利润69.92亿元，同比增长14.11%;实现基本EPS0.56元/股。

营收收入增速放缓，Q3扣非业绩同比高增。公司Q1-Q3实现营业收入3970.93亿元，同比增长2.63%，分季度看Q1、Q2、Q3各季度营收yoy+6.05%、+6.08%、-3.70%，Q3营收同比下滑，前三季度营收增速放缓，或由于公司业务结构变化所致。期内公司归母净利润增速亦有所放缓，但仍呈现快速增长，前三季度公司实现归母净利润86.15亿元，同比增长18.68%，其中Q1、Q2、Q3各季度归母净利润增速分别为+5.04%、34.29%、17.31%，扣非归母净利润增速逐季提升，Q1-Q3各季度分别同比+2.94%、+16.78%、+25.86%。

毛利率有所下降，期间费用控制有效，净利率同比提升。公司前三季度毛利率为11.66%，同比-0.95个pct,期间费用率为7.39%，同比-0.69个pct，主要由于期内利息收入增加，利息费用减少，财务费用率同比-0.49个pct至1.82%。期内公司实现净利率3.05%，同比+0.03个pct。Q1-Q3公司经营性现金流净额为-179.29亿元，较上年同期多流出53.56%，分季度看，公司经营活动现金流金额逐季改善，Q1、Q2、Q3现金流净额分别为-185.81亿元、-37.52亿元、44.04亿元，但较上年同期净流出均有增加。实现营业收入3970.93亿元，同比增长2.63%，

9月新签工程合同规模翻倍增长，能源电力板块占比超40%。公司Q1-Q3新签合同额为7730.28亿元，同比增长48.49%，经计算，Q3单季度新签合同额同比增长41.69%，9月单位新签合同额同比高增103.21%。在新签合同业务结构上，Q1-Q3，能源电力板块合同额占比最高，为41.18%，较H1占比持续提升;其次为基础设施板块，占比为37.15%，水资源和环境板块新签合同额占比为19.92%。整体看来，公司上半年和前三季度新签合同额均保持高速增长状态，增速分别为50.98%和48.49%，业务结构明显优化，根据公司中报内容，上半年公司新能源电力工程业务订单规模激增(yoy+167.40%)，预计前三季度仍维持较高增长态势。

电力运营+抽水蓄能助力未来发展，定增获批提供资金保障。公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，目前控股的在运营发电装机容量规模可观，电力运营板块毛利占比大幅提升。截至H1末，公司控股并网装机容量19.12GW，清洁能源占比达83.47%，其中水电6.86GW(yoy+14.17%)、风电7.34GW(yoy+15.4%)、光伏1.77GW(yoy+23.5%)。上半年，公司新增获取新能源建设指标10.01GW，“十四五”期间集团(股份)公司计划新增控股投产风电、光电装机容量30GW，高毛利电力运营板块营收占比有望进一步提升，助力整体业绩和盈利水平持续改善。公司为国内抽水蓄能电站建设的龙头主力，是国内最早从事抽水蓄能电站技术研究应用的单位，抽水蓄能业务全面发力，新签抽水蓄能电站业务合同金额202.4亿元，同比高增342.9%，H1抽水蓄能工程新签合同额129亿元，批准成立项目公司开展前期工作的抽水蓄能项目22个，批复开展投资建设和前期工作项目装机规模达23GW。公司发布公告，定增方案已获证监会批复，未来业务拓展资金充足，看好“十四五”期间抽水蓄能大力发展背景下，公司在工程建设订单承揽上实现新的突破。

投资建议：公司为水利水电建设行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球首位，大力发展新能源工程承包和投资运营业务，电力运营业务快速发展，计划新增新能源装机容量可观，电力运营业务有望助力未来盈利水平改善和估值提升。同时大力布局抽蓄业务，有望充分受益“十四五”期间我国抽水蓄能建设空间释放。我们看好公司在水利水电和新能源发电工程建设领域的持续成长以及电力运营业务带来的业绩增厚及估值提升。预计公司-2024年分别实现营收5390.63元、6523.80亿元和7529.19亿元，分别同比增长20.06%、21.02%和15.41%，分别实现归母净利润107.20亿元、131.54亿元和156.32亿元，分别同比增长24.2%、22.7%和18.8%;EPS分别为0.71元、0.87元和1.03元，动态PE分别为10.3倍、8.4倍和7.0倍，PB分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍，维持“买入-A”评级，目标价10.1元。

风险提示：疫情控制不及预期，政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，行业竞争加剧，工程进度不及预期，项目回款风险等。

来源：[安信证券|苏多永,董文静]

心心相印o：

国电电力(SH600795)上海电力(SH600021)中国电建(SH601669)

国家能源集团核心电力平台，火水风光协同发展

公司最早成立于 1992 年，设立时名称为大连东北热电发展股份有限公司，于 1997 年在上交所挂牌上市。1999 年，原国家电力公司通过股权划转成为公司控股股东;2000 年，原国家电力公司重组公司并将其更名为国电电力;2002 年，随着中国国电集团公司 组建成立，原国家电力公司所持有公司的股份全部划归国电集团持有; 年，公司原 控股股东国电集团和原神华集团实施联合重组，新设立国家能源集团并吸收合并国电集团， 公司控股股东变相应变更为重组后的国家能源集团。截至 1H22，公司控股股东国家能源 集团持有公司总股本的 50.68%，公司实际控制人为国务院国资委。

目前，公司主营业务为电力、热力生产及销售，产业涉及火电、水电、风电、光伏发 电及煤炭等领域，上述业务分布在全国 28 个省、市、自治区。其中，公司的火电机组主 要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道，风光水等清洁能源机组主要分布在 自然资源较好的四川、新疆、甘肃、青海、山东等地区。公司是国家能源集团核心电力上 市平台和国内电力行业龙头，截止末，公司整体控股装机规模高达9,981万千瓦， 其中火电/水电/风光装机分别为7,740/1,497/744 万千瓦，控股装机约占全国整体装机的4.5%;截止 末，大股东国家能源集团的整体控股装机为27,128万千瓦，公司约占36.8%的份额。

公司火电、水电、新能源等电源装机在 AH 两地电力上市公司中排名均较为靠前。按 照 年末控股装机量排名，公司的火电装机在上市公司中排名 2 名，水电装机在上市 公司中排名 5 名，新能源装机在上市公司中排名 7 名。

除 年因并入原中国神华下属电厂带动公司装机及电量出现增长显著外，历史上 公司装机及电量增长相对平稳。~ 年，公司在运机组的装机容量增速稳定在 3%~10%的平稳增长区间内。 年，公司与中国神华合资组建的北京国电电力全部标 的资产完成交割，公司合并范围增加原属于中国神华的 17 家火电企业，带动公司当年新 增控股装机约 3,000 万千瓦，进而使得公司当年装机容量同比大幅提升 62%，发电量同比 提升 72%。~ 年公司置换了部分火电资产，同时新投产了部分风光项目，装机 容量和发电量整体重新恢复至温和增长趋势。

~ 年，公司整体收入稳定在 600 亿元附近; 年，受公司装机容量发生 跳跃式增长推动，公司当年营收增长高增 78%至 1,166 亿元;~ 年，受装机容 量增长、电价上升等一系列因素推动，公司收入增速分别为 29.4%和 11.5%，公司营业收 入在 年达到 1,682 亿元。从公司收入构成看，火电业务收入在整体收入中占据核心 地位，其次为水电、新能源发电业务， 年，公司火电业务约占当前整体营收的 83%， 水电及新能源分别约占当年整体营收的 7%/4%。

由于火电在公司整体收入中占比较高同时火电盈利水平相对较低且盈利能力受煤价 波动影响显著，公司过往整体毛利波动远高于整体收入端波动，且毛利率历史波动也较为 剧烈。 年，煤价大幅上涨导致公司整体毛利仅为 102 亿元，后续随着成本改善公司 整体盈利开始逐步修复并在 年触及 283 亿元的历史毛利峰值，而 年动力煤价 格大幅上涨使得公司火电业务亏损进而拖累整体毛利大幅下滑至 122亿元。从毛利结构看， 由于公司下属的水电和新能源等业务盈利能力突出且利润率较为稳定，水电及新能源业务 是公司毛利核心组成部分且在煤价波动环境下充当了公司盈利压舱石角色。 年，公 司水电及新能源业务毛利分别为 62/33 亿元，分别占到公司当年整体毛利的 51%和 25%。

有进有出优化火电布局，集团协同降煤价风险敞口

持续优化火电资产，提升资产质量及布局

近年来，公司陆续通过向集团转让盈利能力偏弱的西北地区火电资产并积极推动集团 存量优质火电资产注入上市公司，逐步解决部分下属电厂盈利能力偏低对公司的拖累，通 过资产有进有出措施改善公司财务报表、优化公司电源结构和资产区域布局。

根据公司于 年 11 月公布的《关于向国家能源集团甘肃公司转让酒泉发电、酒泉 热力股权暨关联交易的公告》和 年 12 月公布的《关于向国家能源集团新疆公司、国 家能源集团国源电力转让公司所属七家煤电企业股权及资产暨关联交易的公告》， 年 12 月，公司转让装机规模为 66 万千瓦的 2 家甘肃子公司股权至集团; 年 1 月，公 司转让装机规模为 334 万千瓦的 5 家新疆子公司的相关股权至集团; 年 2 月，公司 转让装机规模为 262 万千瓦的 2 家新疆子公司的相关股权至集团，上述交易合计向集团转 让 662 万千瓦火电资产。

根据公司于 年 8 月公布的《关于向国家能源集团宁夏公司 非公开协议转让公司所属宁夏区域相关资产暨关联交易的公告》， 年 9 月，公司完成 向集团协议转让宁夏区域相关火电资产，本次交易标的总装机规模为 664 万千瓦。根据公 司于 年 8 月公布的《关于公司与国家能源集团进行资产置换暨关联交易的公告》， 年 9 月，公司与国家能源集团通过资产置换方式，置出非主业的河北银行 19%的股权和英力特集团 51%的股权，并置入山东、福建等 6 省的优质火电资产，此次资产置换在 剥离“两非”资产的同时，为公司带来超 1,500 万千瓦的新增装机，填补公司在山东、江 西、福建、广东、海南、湖南等经济发达和用电需求旺盛省份业务空白，打开了公司在上 述 6 省发展空间。

公司置出资产盈利明显弱于置入资产盈利能力，助力公司改善报表。近年来，受利用 小时受挤压严重、电力市场交易折价以及煤价高企等一系列因素的影响，西北、西南等地 区火电资产盈利能力表现不佳，普遍弱于经济相对发达的东部沿海地区。从盈利情况看， ~ 年公司置出的西北地区662万千瓦火电资产，所有电厂在 年均为亏损状 态，合计亏损规模为4.72亿元，净利率仅为-9.30%; 年 9 月置出的 664 万 千瓦火电资产，这部分资产包下面的所有电厂在 年均为亏损状态，合计亏损规模为 24.2 亿元。

不同的是，集团在 年置入的火电资产在 年普遍盈利，净利润规模 合计 24.6 亿元，该部分置入资产 年的整体净利率为 8.13%。国内煤价在 ~ 年基本稳定，秦皇岛港 5,500 大卡动力煤现货价格分别为 587/570 元/吨，煤价波动对火电 机组在此期间的盈利能力影响扰动较小，对比 ~ 年公司置出和置入资产的利润 水平，可以明显看出集团置入火电资产盈利能力远高于公司置出资产。

集团内部协同效应格外突出，煤价风险敞口优于同行

大股东国家能源集团年煤炭产量超过 5 亿吨，且下属的铁路、港口及航运的交通运输 网络发达。国家能源集团是全球最大的煤炭生产公司，截至 年末，集团拥有煤矿 79 处，年生产能力千万吨以上的煤矿达到 24 个，在煤炭业务领域形成以神东矿区、准格尔 矿区、胜利矿区和宁煤集团、新疆能源以及平庄能源等主要矿区和矿井群的煤炭生产布局， 其中神东矿区是世界首个 2 亿吨级现代化大型煤炭生产基地。底，国家能源集团 的生产煤矿核定产能 6.0亿吨/年，集团实现自产煤炭产量5.3亿吨，实现煤炭销量7.0 亿吨。

截止 年末，国家能源集团拥有 2,420 公里区域铁路路网，运输能力达 到 5.2 亿吨，拥有独享的朔黄铁路、神朔铁路、大准铁路、包神铁路、黄万铁路、甘泉铁 路等多条相连的自有铁路专线，可以将煤炭运输到港口销售给内地以及其他国家和地区。 国家能源集团拥有 3 个专业煤炭港口，分别是黄骅港、天津煤码头和珠海高栏港，三大港 口设计吞吐能力 2.9 亿吨，三大港口成为国家能源集团海陆运输的重要交接点，公司煤炭 运输及销售的几乎不存在运输瓶颈问题。

国家能源集团的煤炭产能远超其他央企发电集团。 年，国家能源集团的煤炭实 际产能 5.7 亿吨，排名第二的华能集团当年煤炭产能仅为 0.9 亿吨，二者相差 5.6 倍，国 家能源集团的煤炭资源优势在央企发电集团中格外突出。从单位火电装机对应的煤炭产能 来看， 年底国家能源集团每千瓦火电装机对应 2.9 万吨煤炭产能，明显高于其他央企 发电集团。

年下半年以来，供需矛盾失衡、地缘政治冲突等一系列因素导致能源价格飙升， 国内现货煤价和长协煤价的价格差距明显拉开。从中电联编制的 5,500 大卡 CECI 沿海电 煤采购价格指数可以看出，侧重反映当期市场真实成交的成交价指数和和侧重反映综合加 权价格的综合价指数，两者自 年 7 月以来出现明显分化，目前两者价差高达 650 元， 侧面验证煤炭企业的长协签约意愿和长协履约率意愿严重不足。煤炭供需形势紧张使得现 货价指数和综合价指数之间从趋同变为价格明显分化，这意味着火电公司如果能够拥有较 多煤炭资源储备，或有效提升其长协签订比例以获取价格相对便宜的长协煤，将有效帮助 其减轻能源价格大幅上涨的不利冲击。

公司管理高效，叠加集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源更加有效的协同效应， 助力公司成本控制能力优异。国家能源集团的煤炭资源主要在其子公司中国神华手中，公 司直接参控股煤炭资源较为有限。截至 年底，公司控股了察合素煤矿(持股 50%)， 参股了同忻煤矿(持股 28%)和山西黄陵建庄煤矿(持股 30%)，合计权益产能为 1,098 万吨/年。与此同时，因公司火电装机规模庞大， 年公司标煤消耗量高达 11,511 万吨， 公司参控股煤炭带来的资源自给率不到 10%。虽然公司参控股煤矿产量和公司消耗量相去 甚远，但受益于集团煤炭资源丰富以及集团内部调配资源更加有效的协同效应，在能源价 格自 年下半年以来快速上涨环境下，公司煤炭资源保供和长协履约等方面明显优于 其他主要火电上市公司，燃料成本控制明显好于其他电力央企集团下面的火电上市平台。

H1，公司入炉煤价相比其他火电龙头普遍低了约 150 元/吨。国电电力、华能国 际、华电国际、大唐发电等央企集团旗下火电上市平台的火电厂规模庞大且分布范围较广， 其入炉煤价具有较强的可比性。 年，公司的入炉标煤价格为 900 元/吨，除公司外国 内主要火电上市公司的平均入炉标煤价格为 1,057 元/吨，较公司的价格高出 17.4%; 年上半年，公司的入炉标煤价格为 968 元/吨，除公司外国内主要火电上市公司的平均入炉 标煤价格为 1,164 元/吨，较公司的价格高出 20.2%，价格差距进一步增大。成本优势带动 盈利能力提升： 年，公司的火电业务毛利率为 13.2%，低于行业平均值 16.1%; 年，在全行业火电电价基本不变的背景下，受益于入炉标煤价格较低的优势，公司的火电 业务毛利率为-1.8%，明显高于行业平均值-9.7%。

建设送出通道&省内供需改善，水电盈利提升可期

大渡河流域为公司核心水电资产，在建水电仍有一定体量

截至 年三季度末，公司在运水电装机 14,972MW。公司在新疆等其他 9 个省份 有水电资产，其中核心水电资产为位于四川省内的国能大渡河公司，其电站装机容量高达 11,098MW，占公司水电装机的 74.12%。

大渡河发源于青海省，于乐山市注入岷江，全长 1,062 公里。大渡河支流较多，流域 面积在 1,000 平方公里以上的 28 条，10,000 平方公里以上的 2 条，以泸定以上为上游， 泸定至乐山市铜街子为中游，铜街子以下为下游。受气候影响，大渡河流域汛期来水远高 于枯期，据下游福禄镇水文站近 45 年统计，年内最大月(7 月)水量为最小月(2 月)水 量的 8.8 倍。国能大渡河流域水电开发有限公司于 2000 年 11 月成立，以大渡河上已建成 的龚嘴、铜街子电站为“母体”，负责对大渡河流域水电资源实施全面开发。 年 9 月， 公司收购国家能源集团所持国能大渡河公司 11%股权并于 年 9 月 30 日完成股权交 割，公司持有国能大渡河公司的持股增加至 80%。

截止 年底，公司在建水电机组 394.65 万千瓦，主要为新疆开都河霍尔古吐 42.65 万千瓦、国能大渡河公司的双江口 200 万千瓦、金川 86 万千瓦，枕头坝二级 30 万千瓦、 沙坪一级 36 万千瓦。根据建设计划，国能大渡河双江口水电站于 年 7 月开工，计划 工期 121 个月，其中准备工期 33 个月，主体工程工期为 69 个月，完建工程工期为 19 个 月，工程筹建期 30 个月，首台机组预计将于 2024 年 12 月投产，所有机组预计将于 2025 年完成投产;国能大渡河金川水电站于 年 11 月开工，预计第一台机组将于 2024 年 投产，全部机组将于 2025 年完成投产;

国能大渡河枕头坝二级水电站于 年 10 月开 工，主体工程工期为 59 个月;国能大渡河沙坪一级水电站于 年 10 月开工，计划于 2025 年 9 月首台机组投产，2026 年 7 月实现全部 6 台机组投产;新疆开都河霍尔古吐水 电站于 年 12 月开工，施工总工期 45 个月，于 2025 年下半年投产。

汛期弃水严重&四川省内电价较低，影响公司水电板块回报

因为国能大渡河公司为公司水电核心构成且公司披露其整体水电板块经营情况的时 间周期较短，我们主要以分析可获取较长历史数据的国能大渡河公司来代替公司整体水电 板块分析。从盈利分析情况看，相比其他同样拥有大型水电基地的长江电力、雅砻江公司、 华能水电而言，国能大渡河公司的 ROA 及度电利润等盈利指标相对偏弱。

从 ROE 角度看，公司和部分纯水电龙头差距并不显著，近三年(~)国能 大渡河公司 ROE 均值为 7.8%，其中 年为 9.2%，已经基本接近华能水电。因 ROE 受负债率的影响较大，而近三年国能大渡河公司的负债率均值为 77%，远高于其他三家水 电公司均值 58%，剔除财务杠杆影响后，近三年国能大渡河公司的 ROA 均值为 1.9%，而 同期长江电力、雅砻江公司、华能水电等三家龙头水电公司的均值分别为 7.9%/4.1%/3.5%。 ROA 较低的核心原因为国能大渡河公司资产盈利能力相对偏低，其近三年的度电净利润均 值为 35 元/兆瓦时，而同期长江电力、雅砻江公司、华能水电等三家龙头水电公司的度电 净利润均值分别为 115/81/59 元/兆瓦时。

汛期大量弃水是影响国能大渡河公司盈利的核心关键要素。四川省水电资源丰富，同 时水电站调节能力较弱的小水电装机规模庞大，来水汛期(6-10 月)水电集中发电导致省 内电量季节性分布不均格外突出，存在较明显的汛期弃电现象。近十年来，四川省弃水电 量规模长期保持在 100 亿千瓦时以上，其中 年省内弃水电量高达 202 亿千瓦时。在 四川省弃水电量中，国能大渡河公司的弃水电量格外显著，根据国家能源局数据， 年大渡河流域的弃水电量在四川全省弃水电量中占比 53%，即 107 亿千瓦时。

导致大量弃水背后的原因是大渡河流域电站疏通通道不畅。大渡河中游电站(包括长 河坝、猴子岩等 987 万千瓦电站)曾经规划通过 1,000 千伏雅安-武汉特高压送出，但经 过中咨公司和中国工程院的两轮评估后，雅安-武汉特高压送出工程因其建设的必要性和合 理性缺乏科学的电网规划论证依据，最终于 年 8 月被否决;且原计划于 年投 产的 2 回雅安-乐山-重庆 1000 千伏交流特高压线路也未动工。送出通道匮乏导致大渡河流 域中游电站送出卡口问题严重，该断面内水电站在丰水期面临“发的出，送不出”的局面， 相应引发弃水问题。

除汛期大量弃水外，上网电价偏低也是影响国能大渡河公司盈利的另外一个核心要素。 四川、云南等水电大省的西电东送电量由于落地省份电价承受能力相对较高等一系列因素， 外送水电的电价普遍高于省内消纳部分的电价。公司水电板块 年含税上网电价为 0.23 元/千瓦时，尽管高于省内同期市场化交易 0.21 元/千瓦时的成交均价，但均低于存在 外送水电电量的华能水电、雅砻江公司、长江电力和黔源电力等水电公司的同期上网电价。 相比电站全部位居四川省内但存在大量水电外送的雅砻江公司，低了约 0.04 元/千瓦时。

大渡河电量调度优先级较低影响其综合上网电价。与此同时，根据四川省规划，国能 大渡河公司的上网电量全部参与省调，在调度优先级上处于劣势，相应也对国能大渡河公 司的消纳的电价带来负面影响。同样位居四川的雅砻江流域的大部分水电站和长江流域的 溪洛渡、向家坝等水电站参与国调或网调，电量通过输电线路直接外送，调度优先级高于 国能大渡河公司。根据四川省要求，省网统调电站必须执行四川省富裕电量、留州电量等 各类降价政策，参与省网调度水电在电价方面面临的降价压力也相应高于国调及网调水电。

省内市场化进展迅速且市场电价折扣显著，也对国能大渡河公司综合电价带来明显拖 累。四川省近年来市场化交易进展迅速且市场电主要以水电为主， 年，根据四川省 电力市场交易方案，省内水电市场化交易电量规模有望增至 1,219 亿千瓦时。省内水电市 场化交易普遍存在折价且水电电量大规模参与，导致近年来在四川省内消纳的水电站实际 电价普遍明显低于其批复电价。以大渡河流域的瀑布沟电站为例，其批复电价为 0.334 元 /千瓦时，而 年四川省水电市场化交易的实际成交均价仅为 0.224 元/千瓦时。

新送出通道即将打通及省内供需形势好转，大渡河公司盈利提升可期

川渝特高压线路将在 2024~2025 年打通，有望显著降低大渡河弃水顽疾。随着成渝 双城经济圈快速建设，川渝地区用电需求快速增长，四川电源和负荷中心对电力和电量的 需求亟需得到满足。据新华网报道，国家电网有限公司川渝 1,000 千伏特高压交流工程于 年 9 月 29 日正式开工。川渝特高压交流工程将连接四川、重庆的电源和负荷中心， 新建四川甘孜、天府南、成都东和重庆铜梁 4 座特高压变电站，预计将于 2025 年上半年 投运。 年川渝通道达到最大送电能力 600 万千瓦，川渝特高压工程建成后，川渝断 面输电能力将达到 1,100 万千瓦。根据大渡河电站分布和特高压建设规划，特高压工程将 配套大渡河中上游的几个电站送出，大渡河的弃水率有望得到明显改善，之前的弃电量有 望全部转化为售电收入。

四川省近年来用电需求形势良好，水电市场交易电价逐步回升可期。 年以后四 川省内用电量增速始终高于全社会用电量增速，~全社会/四川省用电量CAGR 分别为 7.1%/10.4%。用电需求旺盛带动四川省内水电市场交易电价逐步抬升，根据四川省电力交易平台， 年省内水电交易电价为 0.209 元/千瓦时， 年省内水电交易电 价同比增长 7.2%至 0.224 元/千瓦时。

双江口水电站预计将于 2024~2025 年投产，新增电量有望全部按照高电价出售。目 前在建的双江口水电站合计装机容量 2,000MW，计划年均发电量 83.41 亿千瓦时。调节 能力方面，双江口水电站的调节库容 21.52 亿立方米，为年调节水库，通过水库调节可将 自身汛期来水几乎全部转化为枯期发电量，是大渡河流域水电梯级开发的上游控制性水库 工程和大渡河流域梯级电站开发的关键项目之一。 根据相关政府部门的规划，双江口水电站的首台机组预计将于 2024 年 12 月投产，所 有机组预计将于 2025 年完成投产。 年 8 月 12 日，双江口水电站泄洪系统洞式溢洪 道开挖完成，至此，双江口水电站泄洪系统四大洞室全部如期进入高强度抗冲耐磨混凝土 施工，为实现 2024 年底首台机组投产、2025 年所有机组投产的目标奠定坚实的基础。

在上述多因素推动下，公司水电发电量和水电资产的盈利能力有望逐渐向好。 年下半年四川省遭遇了罕见的干旱，大渡河流域汛期来水大幅少于历史均值导致公司水电 发电量较少。随着大渡河流域来水逐渐恢复至历史平均水平，我们估计 ~2024 年公 司水电发电量将温和增长;受益于 2024 年底双江口水电站的首台机组投产和 2024~2025 年川渝特高压线路投产，估计 2025 年水电发电量将同比增长 14.0%至 668 亿千瓦时。毛 利及毛利率方面，我们保守估计 ~2024 年水电毛利率将维持在 51.3%，发电量增加 带动毛利温和增长;2025 年，受到外送通道打通带动大渡河弃水量下降、市场化电价波 动、具备年调节能力的双江口水电站投产等多因素影响，预计公司水电毛利率将小幅提升 1.1 个百分点至 52.4%，毛利将同比显著增长 19.4%至 73.1 亿元。

“十四五”拟新增35GW新能源，助推公司转型

存量风光项目质量优良

从项目质量上来看，公司的风光机组所在地的自然条件较好，利用小时数明显高于全 国平均水平。风电方面，~ 年公司利用小时数为 2,207 小时，较全国平均数 2,086 小时多出 5.8%或 119 小时;光伏方面，公司的利用小时数长期居于高位，~ 年 平均数高达 1,515 小时，较全国平均数 1,235 小时多出 22.7%或 180 小时。

集团发展风光核心力量，公司“十四五”计划新增风光35GW

公司“十四五”期间新的装机目标较原目标增长 1.7 倍，为新能源业务快速发展定 下基调。在 年年报中，公司上调“十四五”期间新能源新增装机目标至 3,500 万千 瓦，并明确截至 2025 年末，公司清洁能源装机占比将达到 40%以上。新目标的制定将有 效调动公司发展新能源项目的积极性，预计“十四五”期间公司新能源装机增速将得到显 著提高。综合集团层面的新能源发展目标来看，“十四五”期间国家能源集团计划新增可再生 能源装机 7,000~8,000 万千瓦时，其中光伏装机容量新增 2,500~3,000 万千瓦。和其他五 大发电集团相比，集团计划完成的可再生能源装机规模较多，装机任务较重。

国家能源集团下属的新能源装机规模较大的平台主要为国电电力、龙源电力和国华投 资等三家主体，三家提出“十四五”期间将分别承担 3,500/3,000/2,000 万千瓦的新能源 装机任务。从装机目标规划看，国电电力在集团内承担最重的新增装机压力。明确装机目标后，公司积极开发新能源项目。 年，公司计划获取新能源资源超 过 10GW，核准 9.31GW，开工 6.66GW，投产 4.84GW。截至 年 6 月底，公司获 取新能源资源量 8.38GW，完成核准或备案新能源容量 9.12GW，其中风电 0.39GW，光 伏 8.72GW。

根据公司的风光建设规划，我们预计 ~2025 年公司的风电/光伏装机容量将分别 从 707/37 万千瓦增长至 1,357/2,471 万千瓦，风电/光伏装机的 CAGR 将分别高达 17.70% /186.66%，合计装机占比将从 年底的 7.5%快速提升至 2025 年底的 27.6%，累计提 升 20.1 个百分点;装机容量占比的快速提升将带动风电/光伏的发电量从 年的 152/4 亿千瓦时增长至 2025 年的 289/290 亿千瓦时，合计发电量占比将从 年底的 3.4%提 升至 2025 年底的 11.2%，累计提升 7.9 个百分点。

资金保障充分，公司发展新能源优势突出

从资金需求角度，公司各项业务的经营现金流表现将持续提升，为风光装机量的快速 增长提供充沛的资金支持。 年前三季度，公司综合电价同比提升 25.47%至 435.39 元/兆瓦时，电价的提升有效抵消高煤价对火电业务产生经营现金流能力的影响。受益于电 价上涨、售电量增加和新能源补贴回收加速，今年前三季度公司实现经营现金流 390.9 亿 元，同比大幅增长 94.76%，预计全年经营现金流有望超过 500 亿元。与此同时，公司今 年拟支出 421.8 亿元资本开支，充沛的经营现金流有望带动公司资产负债率于年底小幅下 降。

~2025 年是公司大力发展新能源的关键时期，预计公司年均资本开支将增长至 600 亿元。在政策调控和煤炭供需关系好转的背景下，火电的经营性现金流有望持续好转; 大渡河弃水问题逐步解决将增厚水电贡献的经营现金流;叠加公司存量风光机组快速增加 带动风光业务的经营现金流量增加。预计未来几年公司每年收回的经营现金流将达到 500~550 亿元，为风光业务的快速发展提供充沛的资金支持。

盈利预测

根据公司披露的水电和火电机组的建设投产规划，预计 ~2024 年新增水电机组 分别为 0/0/715MW，新增火电机组分别为 2,000/2,540/0MW;公司于今年年初制定了新 的风光发展目标，同时结合 年全年风光装机规划，预计 ~2024 年新增风电机组 分别为 1,000/1,500/2,000MW，新增光伏机组分别为 3,842/5,500/7,000MW。

年前三季度公司水电发电量同比减少 8.32%，未来四川省来水情况料将逐渐恢 复至多年平均水平，预测 ~2024 年水电上网电量分别为 538/565/581 亿千瓦时，同 比变动-8.0%/+5.0%/+2.9%;火电新机组投产带动上网电量逐步提升，预测 ~2024 年火电上网电量分别为 3,668/3,793/3,919 亿千瓦时，同比增长 0.0%/3.4%/3.3%;公司新 能源机组大规模投产带动新能源上网电量快速增长，预测 ~2024 年风电上网电量分别为 162/193/237 亿千瓦时，同比增长 9.7%/19.3/22.6%，光伏上网电量分别为 34/99/181 亿千瓦时，同比增长 706.2%/194.1%/83.3%。

计划于 2024 年底投产的双江口水电站将在 2025 年出力，对 2024 年平均水电电价的 改善效果较弱，预计 ~2024 年不含税水电上网电价将保持稳定，分别为 205/205/205 元/兆瓦时;受益于火电市场交易电价管制放松，预计 年公司火电市场交易电价将明 显上涨，后续火电电价受煤价逐步回落影响而小幅回落，预计 ~2024 年不含税火电 上网电价分别为 446/432/424 元/兆瓦时;由于平价项目售电量占比提升，预计公司新能源 平均电价将呈现下降趋势，预计 ~2024 年不含税风电上网电价分别为 460/441/427 元/兆瓦时，不含税光伏上网电价分别为 409/376/369 元/兆瓦时。

水电成本结构稳定，且未来三年公司水电电价料将保持稳定，预计 ~2024 年公 司水电毛利率将维持在 51%。 年公司火电电价显著提升，有效抵御煤价上涨对火电 业务盈利能力的影响，且上半年火电业务环比扭亏为盈，预计 年全年火电毛利率将 修复至 11%;未来随着煤炭供需关系逐渐缓和，煤价有望稳步下降，带动火电毛利率持续 修复，预计 ~2024 年公司火电毛利率分别为 13%/14%。新能源平均电价有所下降拉 低整体毛利率，预计 ~2024 年公司新能源毛利率分别为 44%/41%/40%。煤炭贸易和 其他业务方面，参考多年平均毛利率，预计 ~2024 年公司煤炭贸易和其他业务的毛 利率均为 20%。

(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

春天花会开a：

中国电建(SH601669) 中央经济工作会议中的两个看点：一是加强政府对基础设施投资，进而带动全社会投资，此条利好基建;二是刺激消费，扩大内需，此条利好消费和房地产。总结一下就是：要加大投资力度和刺激内需消费，两手都要硬。

Fly自由之路：

中国电建(SH601669) 1−11月份新签合同额9331.59亿，同比增长50.07%，其中能源电力项目居多。

基建50ETF：

时间：-12-16

来源：天风证券

基建50ETF(SH516970) #基建# #基建工程#

基建高增持续，重视房建产业链公司预期改善

基建数据延续发力，重视房建产业链公司预期改善1-11月地产开发投资/狭义基建/广义基建/制造业同比分别-9.8%/+8.9%/+11.7%/+9.3%，11月单月地产开发投资/狭义基建/广义基建/制造业同比分别-19.9%/+10.6%/+13.9%/+6.2%(增速环比-3.9/+1.2/+1.1/-0.7pct)。我们认为受到疫情减弱及同期基数较低等因素影响，单12月基建增速或仍将保持较高水平，在高基数基础上基建增长动能有所回落，建议重点关注能源基建、专业工程等实际下游需求较好，细分板块景气度偏高的子行业;涉房融资新规等政策利好房地产相关产业链，未来仍需关注需求侧政策放开力度。综合来看，看好地产产业链相关建筑建材公司经营改善，重视一带一路/专业工程投资机会。

地产数据承压，铁路单月发力较快

地产按传导顺序看，1-11月地产销售面积同比-23.3%，单月同比-33.3%(增速环比-10pct);1-11月土地购置面积同比-53.8%，单月同比-58.5%(增速环比-5.4pct);1-11月新开工面积同比-38.9%，单月同比-50.8%(增速环比-15.7pct);1-11月施工面积同比-6.5%，单月同比-52.6%(增速环比-20pct);1-11月竣工面积同比-19%，单月同比-20.2%(增速环比-10.8pct);整体仍处于较低景气度阶段。基建细分板块中，1-11月交通仓储邮政投资同比+7.8%，单月同比+22.7%(增速环比+14.4pct);其中铁路运输投资同比+2.1%，单月同比+32.7%(增速环比+20.3pct);道路运输投资同比+2.3%，单月同比-4.3%(增速环比-10.8pct);1-11月水电燃热投资同比+19.6%，单月同比+25.2%(增速环比-1.3pct);1-11月水利环境公共设施投资同比+11.6%，单月同比+3.5%(增速环比-7.5pct);其中水利投资同比+14.1%，单月同比+8.1%(增速环比-0.7pct);公共设施管理投资同比+11.6%，单月同比+2.3%(增速环比-9.6pct)。

Q4水泥盈利或已基本处于相对底部，企业盈利仍存阶段性修复契机1-11月水泥产量19.5亿吨，同比下滑10.8%，11月单月水泥产量1.92亿吨，同比下滑4.7%。

11月整体水泥出货率均值63%，环比下降6pct，主要受北方进入淡季等因素影响，12月初发货降至50%，近期南方有小幅恢复，但后续持续性较为有限。价格方面，在企业错峰生产和成本增加驱动下，11月价格仍保持坚挺，环比10月上涨8元/吨，但十二月份在需求回落及库存压力下(截至12月7日全国水泥库存73%，同比+7pct)，价格已开始进入下行趋势。我们判断Q4水泥盈利或已基本处于相对底部，需求端有望企稳，供给端错峰生产力度继续加大，行业供需有望维持弱平衡，水泥企业盈利仍存阶段性修复契机。

玻璃需求环比略降，保交楼+行业冷修促进供需格局改善

1-11月平板玻璃产量93029万重量箱，同比下滑3.6%，11月单月产量7890万重量箱，同比下滑5.6%。

11月北方市场需求开始趋弱，南方市场存一定赶工需求，但力度不如往年，需求端支撑有限，中下游储备订单不多，维持按需采购。截至12月8日全国生产商库存6017万重箱，年同比高1902万重箱，全国均价83元/重箱，较10月底继续下滑，去库压力下，价格预计仍偏弱运行。我们认为供需两端均存改善预期，一是保交楼等发力有望推动需求修复，二是行业冷修有望提速，十一月至今行业共8条线冷修，当前管道气燃料/煤燃料/石油焦燃料玻璃企业利润分别为-204/-261/-147元/吨，有望驱动后续冷修提速。考虑均衡状态下浮法业务的盈利与估值，以及新业务带来的额外成长性，我们认为当前仍可关注浮法龙头中长期投资价值。

风险提示：基建、地产政策边际改善低于预期;水泥、玻璃等需求低于预期。

基建50ETF(SH516970)

中国电建(SH601669)

风险提示：本资料仅作参考，不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。

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中国电建(SH601669)：

中国电建：中国电力建设股份有限公司1月至11月主要经营情况公告 网页链接

雁落：

中国电建(SH601669)出去一圈，我又回来了，赶紧起飞吧!!

中国电建(SH601669)：

从中国电建(601669)官网获悉，近日，中国电建湖北区域首个园区级源网荷储一体化示范项目开工仪式在武汉铁塔厂隆重举行。 据悉，项目于湖北省武汉市，装机规模5兆瓦，利用公司阳逻园区屋顶，采用550瓦单晶硅组件，配套安装箱变、逆变器等电... 网页链接

妮可可爱爱：

中国电建(SH601669) 设置了条件单 每天休市来看一眼!这么多人看多 不及预期