国金证券研究所
资源与环境研究中心
石化团队
核心结论
投资建议
考虑到市场对浙石化利润预期严重不足，我们判断浙石化满产后，桐昆股份显着受益于浙石化炼化资产的投资收益。而桐昆股份现有PTA-长丝资产在聚酯行业头部企业未来集中度持续提升的背景下，能够保持较好盈利能力。根据测算，-EPS分别为1.40元，2.12元，2.40元，维持公司的“买入”评级。
估值我们给予公司未来12个月19.08元目标价位,目标价位对应//市盈率分别为13.63/ 9.00/ 7.95倍。
核心结论
桐昆股份是一家正在打造从原油-PX-PTA-聚酯全产业链一体化的龙头企业，我们测算其3年（相比）的归母净利润增长有望超100%，其核心逻辑在于：
浙石化/恒力/恒逸文莱一期项目投产后，国内PX自给率会上升到85%，而聚酯环节扩产有限，桐昆股份PTA以及聚酯规模效应显着，将逐步获取原油-PX-PTA-聚酯一体化利润，抗周期波动风险能力进一步提升。
桐昆股份在聚酯长丝环节成本领先行业。桐昆股份由于自产长丝油剂，自备纸管/包装材料/热电厂，产业配套齐备，具备长丝成本领先行业平均水平的能力，在行业处于盈亏平衡状态时仍有显着盈利能力。
桐昆股份持有浙石化项目20%权益。我们判断浙石化具备明显超出目前WIND市场一致预期的盈利能力，能够为桐昆股份带来丰厚的投资收益。（1）桐昆股份投资浙石化具备PX/乙二醇权益产能，降低聚酯原料的依存度，配齐聚酯原料的最后一块短板。（2）浙石化一期预计在四季度投产，浙石化成品油及化学品具备很强盈利能力，显着增厚企业盈利能力。（3）桐昆股份间接持股浙石油8%股权，进入成品油批零环节，此成品油批零环节利润被严重忽视。
风险提示
1. 管理层及股东减持风险。2.增发/可转债募投项目收益不及预期 3.中美贸易战严重恶化影响纺服需求 4.民营大炼化投产进度不及预期5.原油以及化学品价格大幅变动风险6.可转债/增发项目摊薄收益7.6月定向增发机构配售的3756.71万股存有解禁风险8.其他不可抗力因素
