来源：浙商银行FICC
蔡浩系浙商银行金融市场部宏观策略分析师、中国首席经济学家论坛高级研究员
北京时间8月1日凌晨，美联储时隔之后再次开启降息通道。各方对此反应不一：美国政府觉得力度不够，认为今年应该再降息3次；国内宏观研究员们在讨论这到底是一次降息周期还是一次所谓的“保险式”降息；而金融市场对美联储降息的交易情绪更是平淡（当然也可能是被一些突发事件所掩盖），不少交易员觉得，即使不考虑其略为纠结的经济情况，美联储联邦基金目标利率本来就不高（2.5%），即便降到零利率，也不过就250个基点，影响程度无法与历史上动辄5%-6%的周期性降息相比。
我们不打算讨论美国政府和美联储的分歧，这超出了我们的能力范围，也不打算分析这到底是一次什么样的降息，市场上已经有很多成熟的观点，这里只想回应下交易员的关注，美联储的实际降息空间到底有多大？
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常规货币政策下的降息空间
全球金融危机发生以前，世界各国央行主要采用的常规货币政策是以零利率为下限的，彼时并未出现过央行将基准利率下调到0以下的情况，而0利率也只有日本央行在失去的中两次达到过。不过，这种局面在全球金融危机后发生了变化，常规货币政策开始出现延展，负利率开始出现。
以后，受金融危机影响最深的美国，美联储联邦基金目标利率率先于12月降至接近于0的历史低位（25bp）。随后，债务危机席卷欧洲，欧洲经济进入漫长的衰退期，欧洲央行将三大主要利率都先后降至了0附近，隔夜存款利率更是已经降至-40bp，成为全球首个官方主要利率降到负值的地区。日本央行也“不甘寂寞”，在漫长的经济停滞期中，于将基础货币目标利率降到了-10bp，成为第二个基准利率达到负值的大型经济体。
表1. 当前官方利率为负的国家和地区情形
虽然常规货币政策将利率下限延展到了零以下，但是主要发达经济体货币当局对官方利率为负的情形仍旧谨慎，美联储即便在最困难的时候也没有将联邦基金目标利率降至零，这也是市场情绪认为本次美联储降息空间受限的原因。然而，这并没有考虑到以量化宽松为代表的非常规货币政策所带来的影子联邦基金利率的变化。
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非常规货币政策下的影子利率降息空间
12月，为了促进危机后的美国经济恢复增长，美联储在降联邦基金目标利率降至0附近以后，创造了名为量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）的超常规的货币政策手段，通过购买国债和政府类机构的支持证券，向市场注入大量流动性，压低市场实际利率，鼓励借贷和支出。不少美国学者建立了模型测量QE对实际联邦基金利率和实体经济的影响。由于美联储规定的有效联邦基金利率下限是0，因此学者们构建了被称为影子利率（Shadow Rate）的指标，来衡量金融市场中的真实无风险利率。而这其中，又以芝加哥大学布斯商学院的吴菁（Cynthia Wu）和加州大学圣迭戈分校的夏凡（Dora Xia）两位华裔学者创造的Wu-Xia影子联邦基金利率最为有名。之所以这么说，是因为她们构建的影子利率被美联储参考并收录在亚特兰大联储的官方网站上。
吴菁和夏凡的模型是构建在Black（1995）首次提出的影子价格期限结构模型（SRTSM）基础上的，后者假设经济体存在影子利率（shadow rate），它在高斯因子中是线性的，市场短期利率是影子利率和零的最大值（意即市场利率无法直接降至零以下）。吴菁和夏凡将Black的单因子SRTSM模型扩展成多因子模型，更易于分析和实证，并使用因子增强向量自回归（FAVAR）的方法证明，她们计算出的Wu-Xia影子联邦基金利率展现出的与7月以来宏观利率变量的动态相关性，同联邦基金利率在大萧条之前的表现相似。她们认为，当联邦基金利率降至25bp以下时，Wu-Xia影子利率的值（负）就是量化宽松对美国影子联邦基金利率影响的直观表现。而当联邦基金利率在25bp以上时，Wu-Xia影子利率与有效联邦基金利率为代表的短期市场利率高度相关。因此当美联储于12月开始加息后，她们便停止了对Wu-Xia影子联邦基金利率的更新。
图1：Wu-Xia影子联邦基金利率走势
由上图可见，Wu-Xia影子利率在年中时达到最低（-3%），彼时已经临近美联储彻底退出资产购买计划的时间。这意味着美联储三轮QE的影响，相当于联邦基金利率突破零利率约束又降息了300bp。当然，这种实际的降息效果需要美联储资产购买计划的持续支撑，截至10月QE结束，美联储总资产规模已经从末的2.27万亿上升到4.5万亿，规模翻了一番。
伴随着美联储退出资产购买计划，影子联邦基金利率开始迅速反弹，到12月加息前，已升至零利率附近，相当于15个月上升了280bp，约等于9次加息。而这期间，美元实际有效汇率指数也由100.53上升至113.3，升值幅度高达12.7%，与Wu-Xia影子利率的走势高度趋同，也侧面反映出该利率的有效性。
图2：Wu-Xia影子联邦基金利率和美元走势高度趋同
因此，全球金融危机后在QE等非常规货币政策的加持下，美联储实际降息幅度达到8.25%，而不是名义上的5%。
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本轮美联储实际降息空间能有多大？
目前，全球负收益率债券规模已经达到了创纪录的14.1万亿美元，不断刷新历史新高。如果美国经济超预期下行，不能排除美联储将联邦基金利率降至零甚至负值的可能。而在零利率的水平下，美联储若是重启以QE为代表的非常规货币政策，则影子联邦基金利率理论上有无限下探的可能。当然，这仅限于理论，美联储的规模不可能脱离经济和银行业的发展无限制扩充。
美联储在QE前（12月）总资产占GDP的比重大概是15.6%，QE结束时，这个比重达到历史峰值的25.41%，提升幅度在10个百分点左右。而今年8月1日，美联储宣布提前两个月结束缩表，此时美联储规模在3.8万亿出头，与此前的缩表计划大致相符（所谓的均衡规模），占GDP比重在18.15%左右，与峰值相差7.25个百分点。假设本轮美联储QE不以突破该指标峰值为前提，则影子利率理论上可达到-2.2%左右，算上联邦基金利率的降幅，实际降息空间可能达到4.75%（注：以美联储资产占美国商业银行总资产比例来推，结果亦基本相同）。
图3：美联储总资产占GDP和商业银行总资产比例（%）
当然，如果因为国际局势和贸易摩擦的因素，美国新一轮下行周期要远超预期，美联储资产膨胀幅度超预期也存在可能，而这也预示着更大的实际利率调整幅度。希望此篇文章能给投资者和交易员群体带来不一样的理解和思考。
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