投资要点
7月固定资产投资累计同比较上月下降0.1个百分点至5.7%，较为平稳。其中，地产开发投资和基建投资增速回落0.3个百分点，制造业投资增速回升0.3个百分点。
地产开发投资增速如期回落，房企可能通过“高周转”模式来缓解融资压力。7月地产开发投资累计同比从上月的10.9%回落至10.6%。一方面，土地购置面积增速回落，另一方面，新开工活动也有所降温。地产投资增速下行的背后，除了去年同期的高基数以外，房地产信托融资政策进一步收紧是重要原因，7月地产开发资金来源累计同比继续下行0.2个百分点至6.96%，其中自筹资金渠道造成了0.6个百分点的拖累，但是，定金及预付款&个人按揭贷款的拉动作用上升了0.27个百分点，这主要是在外部融资渠道收紧的背景下，房企可能通过“高周转”模式来缓解融资压力，反映在地产销售上，住宅销售面积当月同比出现较为明显增长的中西部地区，其地产开发投资当月同比也出现了较为明显的上行。
基建投资增速有所回落0.3个百分点至3.8%，3季度是年内最后的赶工窗口，八九月份基建投资可能小幅反弹，但中期维度，地方隐性债务管控背景下，基建反弹的力度可能仍较为温和。
制造业投资增速小幅回升，但仍维持低位。7月制造业投资累计同比较6月进一步上升0.3个百分点至3.3%，连续3个月回升或是前期减税降费措施效果的体现。
7月工业增加值读数下行或与半年末企业赶工提前释放产量以及半年度提前统计因素有关，但中期来看，主动去库存阶段工业增加值增速仍承压。工业增加值同比从6月的6.3%下降至4.8%。由于6月工业增加值同比读数较高，7月读数的下行可能与半年末企业赶工提前释放产量以及半年度提前统计因素有关。中期来看，制造业主动去库存阶段仍未结束，工业增加值增速大概率仍会承压。具体行业中，1）黑色系工业品中的焦炭、钢铁产量同比较上月出现较为明显的下行。或是对前期生产放量、库存堆积的纠偏。2）新能源汽车新政实施后，企业不再赶工出货，新能源汽车产量同比下降幅度较大。3）手机产量增速从上月的-0.6%进一步下降至-4.5%，主要受手机销量增速下行的影响。
汽车促销、电商购物节等临时性因素消退后社零消费增速回落至7.6%，但剔除汽车后消费增速表现稳健。
政策整体显定力，基本面和货币政策的趋势仍然利好债市的中期方向。7月经济数据显示生产和投资活动均有所降温，但政策推动中长期转型定力仍然较强，融资需求趋于回落，利好债市方向。短期而言，波动还会常在，仍然建议把握中期趋势。择时窗口来看，3季度窗口相对更加友好。从政治局到央行货币执行报告，政策层面整体显示出较强的推动经济转型的动力，这利好债市的中期趋势。短期维度来看，情绪面（中美贸易摩擦升级以及全球央行竞争性宽松的预期）、企业年金建仓等因素强化了短期交易节奏，后续仍然存在预期差缺口修复导致的估值波动，触发因素包括风险偏好的反复、央行宽松节奏不及预期，基本面下行斜率偏慢。但整体来看，3季度交易窗口仍然相对友好：基本面面临高基数和地产调控的压制，社融增速和通胀读数的回落，估值回调仍然是参与窗口。曲线维度来看，基本面数据3季度面临回落压力，曲线仍趋于平坦化。信用层面，等级策略风险收益比不高，信用曲线上的骑乘机会仍然可取。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
报告正文
7月固定资产投资累计同比较上月下降0.1个百分点至5.7%，较为平稳。其中，地产开发投资和基建投资增速回落0.3个百分点，制造业投资增速则回升0.3个百分点。
地产开发投资增速如期回落，房企可能通过“高周转”模式来缓解融资压力。7月地产开发投资累计同比从上月的10.9%回落至10.6%。一方面，土地购置面积增速回落，土地购置面积同比从6月的-27.5%下行至-29.36%。另一方面，新开工活动也有所降温。7月新开工面积累计同比下降0.85个百分点至9.6%，环比也低于去年同期水平。地产投资增速下行的背后，除了去年同期的高基数以外，房地产信托融资政策进一步收紧是重要原因，7月地产开发资金来源累计同比继续下行0.2个百分点至6.96%，其中自筹资金渠道造成了0.6个百分点的拖累，但是，定金及预付款、个人按揭贷款的拉动作用上升了0.23和0.04个百分点，这主要是在外部融资渠道收紧的背景下，房企可能通过“高周转”模式来缓解融资压力，反映在地产销售上，7月住宅销售面积累计同比回升0.63个百分点至-0.37%，环比也高于去年同期水平。而住宅销售面积当月同比出现较为明显增长的中西部地区，其地产开发投资当月同比也出现了较为明显的上行。
基建投资增速有所回落，八九月份可能小幅反弹，但中期维度，地方隐性债务管控背景下，基建反弹的力度可能仍较为温和。7月基建投资增速较6月小幅下行0.3个百分点至3.8%，与7月建筑业新订单有所回落的指向一致。但是3季度是年内最后的赶工窗口，八九月份基建投资可能小幅反弹。中期来看，我们在中期策略《交易衰减的周期——利率市场中期展望_0611》中指出，从历史规律来看，基建投资增速与社融表外非标走势密切相关，这背后反映的是在以往地方债务约束偏弱的背景下，地方举债—投资的扩张乘数较高。而今年以来，社融非标增速虽然止跌，整体仍然是压降的，这制约了基建扩张的力度。而允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金的相关规定，但更多集中在国家重点支持的铁路、国家高速公路等项目，项目规范性要求较高，基建反弹的力度可能仍较为温和。
制造业投资增速小幅回升，但仍维持低位。7月制造业投资累计同比较6月进一步上升0.3个百分点至3.3%，连续3个月回升或是前期减税降费措施效果的体现，但企业利润增速仍为负，制造业主动去库存阶段尚未结束，中美贸易摩擦的不确定性仍然较高，且去年三季度制造业投资的基数较高，后续制造业投资增速的变化仍需进一步观察。分行业来看，汽车制造业、电器机械及器材制造业、通信设备制造业投资增速有所回升，一定程度上有基数效应的影响。
7月工业增加值读数下行或与半年末企业赶工提前释放产量以及半年度提前统计因素有关，但中期来看，主动去库存阶段工业增加值增速仍承压。工业增加值同比从6月的6.3%下降至4.8%。由于6月工业增加值同比读数较高，7月读数的下行可能与半年末企业赶工提前释放产量以及半年度提前统计因素有关。中期来看，制造业主动去库存阶段仍未结束，工业增加值增速大概率仍会承压。具体行业中，1）黑色系工业品中的焦炭、钢铁产量同比较上月出现较为明显的下行。焦炭产量同比从6月的10.7%下降至5.9%，粗钢产量同比较上月下降5个百分点至5%，生铁、钢材等相关产品产量增速也有不同程度的下行。这主要是由于今年以来钢铁产量绝对值较高，库存堆积较快，钢厂利润受到挤压，7月高炉开工率有所下行，或是对前期生产行为的纠偏。2）新能源汽车产量同比下降幅度较大（从6月的50.5%降至9.1%），这与6月25日新能源新政生效后，企业不再赶工出货的行为有关。3）手机产量增速从上月的-0.6%进一步下降至-4.5%，主要受手机销量增速下行的影响。
汽车促销、电商购物节等临时性因素消退后社零消费增速回落至7.6%，但剔除汽车后消费增速表现稳健。6月社零消费同比读数跳升1.2个百分点至9.8%，主要受汽车国标从国五向国六切换背景下的厂商促销、以及电商购物节的临时性因素的提振，表现为汽车类、化妆品类、金银珠宝类等消费品零售额同比明显提升，而7月社零消费同比从6月的9.8%降至7.6%，也是前期临时性因素逐渐消退后的正常回落。剔除汽车消费后，7月社零消费同比为8.8%，与上月基本持平。
政策整体显定力，基本面和货币政策的趋势仍然利好债市的中期方向。7月经济数据显示生产和投资活动均有所降温，但政策推动中长期转型定力仍然较强，融资需求趋于回落，利好债市方向。短期而言，波动还会常在，仍然建议把握中期趋势。择时窗口来看，3季度窗口相对更加友好。从政治局到央行货币执行报告，政策层面整体显示出较强的推动经济转型的动力，这利好债市的中期趋势。短期维度来看，情绪面（中美贸易摩擦升级以及全球央行竞争性宽松的预期）、企业年金建仓等因素强化了短期交易节奏，后续仍然存在预期差缺口修复导致的估值波动，触发因素包括风险偏好的反复、央行宽松节奏不及预期，基本面下行斜率偏慢。但整体来看，3季度交易窗口仍然相对友好：基本面面临高基数和地产调控的压制，社融增速和通胀读数的回落，估值回调仍然是参与窗口。曲线维度来看，基本面数据3季度面临回落压力，曲线仍趋于平坦化。信用层面，等级策略风险收益比不高，信用曲线上的骑乘机会仍然可取。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】经济趋缓：数据波动放大感受——7月经济数据点评 》
对外发布时间：8月14日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：徐琳
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