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投资要点
手续费及佣金税前扣除上限提高和股市上涨带动保险公司1H利润高增长，NBV增速预计较上年同期有所改善。估值合理偏低，保险板块攻守兼备。受益于市场上涨和成交量回升，预计上半年上市券商净利润同比上升56%，头部券商优势显着，行业集中度预计持续提升。推荐：中国平安、中国人寿、华泰证券等。
非银行金融子行业近期表现：最近5个交易日（7月29日- 8月2日）多元金融行业跑赢沪深300指数，保险行业、证券行业跑输沪深300指数。多元金融行业下跌1.79%，保险行业下跌4.06%，证券行业下跌5.39%，非银金融整体下跌4.59%，沪深300指数下跌2.88%。
证券：春江水暖鸭先知，预计上半年上市券商净利润同比上升56%。1）7月日均交易额4220亿元，环比-13%，同比+11%；1-6月日均交易额5845亿元，同比+29%。7月完成IPO37家，募集资金446亿元，环比+325%，同比+750%；增发募资1100亿元，环比+384%，同比-32%。企业债及公司债合计承销2276亿元，环比+25%，同比+44%。截至7月末，两融余额9086亿元，环比-1%，同比+2%。沪深300指数7月+0.26%，6月+5.39%；中债总全价指数7月+0.47%，6月+0.47%。2）我们估算上半年35家上市券商合计实现营业收入1685亿元，同比增长41%，实现净利润548亿元，同比增长56%。我们认为上市券商业绩增长较多，主要是由于3、4月市场交投活跃、权益市场表现良好、债券发行市场回暖等因素。券商业绩整体上升较明显。3）杠杆率若提高，风险与收益并存。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，杠杆率在30倍左右，ROE达10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08年金融危机的一大导火索。如何平衡杠杆及风险是境内券商下一阶段的重点。4）估算悲观/中性/乐观情形下，净利润同比+21%/56%/81%。目前（8月2日）券商行业平均估值1.56x E P/B，券商股价值弹性仍高。预计券商各项业务有望显着改善，大型券商优势显着，行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券、招商证券。
保险：预计上半年利润大增、NBV增速同比改善、EV稳步高增长，估值合理偏低。1）国寿、太保和新华发布中期业绩预增公告，受益于手续费及佣金税前扣除比例提升和股市上涨，上半年净利润分别同比增长115%-135%、96%、80%。手续费及佣金税前列支比例提高的新规，从“当期所得税率减少”和“税收调减转回”两方面对利润产生正向影响。国寿、太保所得税调减金额分别为51.54亿元、48亿元，预计平安、新华所得税调减金额分别为109亿元、18亿元。2）上半年NBV增速预计较一季度有所下滑，全年NBV仍有望增长10%。预计上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的寿险NBV分别同比+4.6%、+22.1%、-9.8%、-4.0%。二季度属保险公司传统淡季，业务重点为代理人增员，预计下半年新单保费会恢复增长。3）银保监会披露5月保费， 1-5月健康险同比+33%。险企聚焦健康险的策略不变，同时保障型需求仍旺盛、对NBV贡献力度持续加大。预计未来以长期重疾险为主的健康险占比仍将显着提升，保险公司利润率持续改善。我们认为保障型需求旺盛是保险公司发展最深层、最重要的推动力，在健康险等保障型产品的带动下，预计全年NBV仍有望实现10%左右增速。4）8月2日股价对应P/EV仅为0.85-1.29倍，处于历史较低水平，公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。
多元金融：信托边际改善。从去杠杆到稳杠杆，监管力度趋缓，基建和地产投资有所改善，信托行业基本面边际好转。关注中航资本、五矿资本、安信信托、陕国投等。
行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国平安、中国人寿、华泰证券。
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
1.非银行金融子行业近期表现
最近5个交易日（7月29日-8月2日）多元金融行业跑赢沪深300指数，保险行业、证券行业跑输沪深300指数。多元金融行业下跌1.79%，保险行业下跌4.06%，证券行业下跌5.39%，非银金融整体下跌4.59%，沪深300指数下跌2.88%。
截至8月2日，保险行业表现优于证券行业和多元金融行业，多元金融行业表现相对落后。保险行业上涨50.82%，证券行业上涨30.05%，多元金融行业上涨17.41%，非银金融总体上涨38.80%，沪深300上涨24.47%。
公司层面，最近5个交易日以来，证券行业中，辽宁成大、东方证券等相对表现较好，华泰证券、长江证券等股价表现落后同业；保险行业中，新华保险等相对表现较好，西水股份、中国平安等股价表现落后同业；多元金融行业中，经纬纺机、陕国投A等相对表现较好，鲁信创投等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看，经纬纺机表现最好，上涨2.85%，跑赢多元金融行业指数4.64%。
2.非银行金融子行业观点
2.1 证券：7月交易额同比仍增长，环比继续回落
7月市场交易量同比仍增长，环比继续回落；两融余额9086亿元。7月日均股基交易额4220亿元，环比-13%，同比+11%；1-6月日均交易额5845亿元，同比+29%。7月完成IPO37家，募集资金446亿元，环比+325%，同比+750%；增发募资1100亿元，环比+384%，同比-32%；配股25亿元；可转债募资68亿元，环比+881%，同比+14%。债券承销方面，企业债承销270亿元，环比+29%，同比+228%；公司债承销亿元，环比+24%，同比+34%；企业债及公司债合计承销2276亿元，环比+25%，同比+44%。截至7月末，两融余额9086亿元，环比-1%，同比+2%。
沪深300指数7月+0.26%，6月+5.39%，7月+0.19%；中债总全价指数7月+0.47%，6月+0.47%，7月+0.78%。
预计上半年上市券商净利润同比上升56%。我们估算上半年35家上市券商合计实现营业收入1685亿元，同比+41%，实现净利润548亿元，同比+56%。上市券商业绩增长较多，我们认为主要是由于3、4月市场交投活跃、权益市场表现良好以及债券发行市场回暖等因素的影响。券商业绩整体上升较明显，其中国信证券、方正证券、长江证券、华安证券、东北证券等净利润预计正增长超100%；东方证券、兴业证券净利润增幅预计较小，我们认为主要是由于信用减值计提；华林证券净利润预计负增长；太平洋预计扭亏为盈。
上半年证券市场显着回暖。1）上半年交易量同比明显回升，日均交易额6162亿元，同比+32%。上半年平均每周新增投资者31万人，同比+15%。2）IPO保持月均10家的发行节奏，共发行66家 IPO，募资规模达603亿元，同比-35%。上半年平均每家募资规模9亿元，较的13亿元下滑30%。上半年IPO被否率9.78%，较的30.57%显着下降。3）上半年增发募资2992亿元，同比-19%；配股109亿元，同比-22%。由于可转债和可交换债享有绿色通道，上半年募资规模分别同比+141%及+12%。考虑到近期监管政策多方面放松，预计增发规模有望触底回升。4）债券发行规模有所回升。上半年，券商参与的债券发行规模为3.22万亿元，同比+80%。其中企业债、公司债、ABS分别同比增+75%、+87%、+36%。我们认为公司债发行规模有望继续回暖。5）上半年股市表现较好，债市表现较弱。上半年沪深300指数累计+27.07%，上半年-12.90%；创业板指数上半年+20.87%，上半年-8.33%。6）上半年市场回暖，融资融券较年初+21%；主动及被动控制股票质押，规模增速放缓。
预计净利润同比增长56%。我们估算在悲观/中性/乐观情形下，净利润同比+21%/56%/81%。中性假设的业务分部来看，经纪业务同比增长56%；投行业务同比增长51%，IPO及公司债发行预计同比大幅增长；资本中介业务收入同比增长28%；自营及资管分别同比增长50%及5%。
集中度大幅提升，券商龙头马太效应明显。近年来业绩前十大券商在行业中的份额不断提升，母公司口径净利润占比从的46%增长至的66%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在监管加强和市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商凭借自身底蕴，形成马太效应。
券商股估值回落，估值弹性仍较高。目前（8月2日）券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.56x E P/B，券商股价值弹性仍较高。预计券商各项业务有望显着改善，大型券商优势显着，行业集中度有望持续提升。重点推荐：华泰证券、招商证券。
风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
2.2 保险：EV稳定高增长，估值合理偏低
中国人寿、中国太保和新华保险发布中期业绩预增公告，受益于手续费及佣金税前扣除比例提升和股市上涨，上半年净利润均大幅增长。1）手续费及佣金税前列支比例提高的新规，从“当期所得税率减少”和“税收调减转回”两方面对利润产生正向影响。国寿、新华均将所得税调减一次性计入中报的非经常性损益科目，大幅提振利润。国寿、太保所得税调减金额分别为51.54亿元、48亿元，预计平安、新华所得税调减金额分别为109亿元、18亿元。2）受益于上半年股票市场大幅上涨，权益类投资优于上年同期，预计投资收益及公允价值变动科目同比显着改善、减值计提明显减少，全年投资收益率预计5%左右。
上半年NBV增速预计较一季度有所下滑，全年NBV仍有望增长10%。预计上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的寿险NBV分别同比+4.6%、+22.1%、-9.8%、-4.0%。1）“开门红”数据尚可：①启动时间晚；②同期基数较低；③银行理财收益率一季度相较同期大幅下降，保险产品相对吸引力略有提升。一季度多数险企首年期交保费同比正增长，NBV增速较高。2）预计二季度新单保费略有压力，下半年有望恢复增长。二季度保险公司个险新单保费出现不同程度下滑，我们预计上半年平安、国寿、太保、新华个险期缴保费分别同比-18%、+3%、-15%、-10%。
继续看好保险行业相对和绝对收益机会。8月2日股价对应P/EV为0.85-1.29倍，处于历史较低水平，公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。
风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；保障型产品增长不及预期。
2.3 多元金融：政策超红利时代已经过去，信托行业进入平稳转型期
信托管理资产规模连续4季度下滑，但逐步平稳。，我国经济总体平稳，但仍面临较大下行压力。同时资管新规相关的实施细则陆续落地，7月央行下发《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，8月银保监会信托部下发了《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，明确信托业落实新规和过渡期整改要求。截至末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为22.70万亿元，较末下滑14%，较3季度末下滑2%，信托管理资产规模连续4季度下滑，但资产规模逐步平稳。
政策超红利时代已经过去，行业进入平稳转型期。过去几年信托爆发式增长所依赖的制度红利正在逐步减弱，同时由于资管行业的放松，外部竞争者的加入对信托的传统业务形成较大冲击。此外由于宏观经济下行压力加大使更多企业面临流动性风险，我们认为信托报酬率和ROE已远不及高峰时期，行业的爆发式增长已经告一段落，未来行业将进入整固和平稳增长期。信托公司将通过强化管理、完善内部流程、产品创新等方面谋求转型，以适应市场和宏观经济的变化。
打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务，信托行业长期影响深远。资管新规正式稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定，由于信托资产负债表较小，刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在，打破刚性兑付后，信托将更为强调尽职免责，对投资者的风险识别能力要求更高，反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题，并未将信托排除在外，或对信托通道业务产生长远的影响。据信托业协会数据，截至末，信托规模22.70万亿元，其中单一资金信托占43.33%，尽管这个比例一直在下降，但仍较高。如果全面禁止，我们预计受影响信托收入为117亿元，约占目前信托总收入的10%。目前来看，国内信托公司通道业务总体占比仍非常高，尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入，但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利，我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。
相关标的：建议关注中航资本、安信信托、五矿资本、陕国投等。
3.行业排序及重点公司推荐
行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁，重点推荐中国平安、中国人寿、华泰证券。
非银金融目前平均估值仍然较低，具有充分安全边际，攻守兼备。1）保险行业加速回归保障本源，“保费+利润+政策”三轮驱动，价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。2）证券行业估值低位，行业转型有望带来新的业务增长点。
风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。
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