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广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
报告摘要
第一，CPI在本轮的斜率略高于预期，本来一致预期是8-10月放缓，但8月数据出来是持平上月。
第二，猪肉价格超预期上行是主要驱动，8月猪肉价格环比上行达23%。
第三，从高频数据看，猪肉价格绝对值和涨幅同比依然在扩大，它将继续构成短期通胀数据的支撑因素，导致9-10月依然偏高而年底可能上冲3%。
第四，结构性通胀对于政策不可能完全没有掣肘，但有五个原因决定了它并不从根本上影响本轮稳增长政策升温。
第五，目前解决猪肉问题的主要方式还是在供给端，政策举措在继续出台。
第六，原油和南华工业品目前大致稳定，所以尽管PPI有所下行，工业端暂且不用太过担心持续性“通缩”。
第七，依旧关注稳增长升温和“经济退、政策进”的大逻辑，下一个政策调整观测时点是10月底的政治局会议。
正文
CPI在本轮的斜率略高于预期，本来一致预期是8-10月放缓，但8月数据出来是持平上月。猪肉基数8-10月偏高，11-12月偏低；鲜果的基数是8-11月偏高，12月偏低；原油基数是9-10月偏高，11-12月偏低。所以一般理解8-10月CPI会有一轮回落，11-12月年末抬升。而实际上8月CPI同比2.8%持平于7月高位，略高于预期；环比增长0.7%也属显着加快。
猪肉价格超预期上行是主要驱动，8月猪肉价格环比上行达23%。猪肉价格月同比由上月的27%升至46%；环比上行幅度更是达到23%，涨幅比上月扩大15.3个百分点，影响CPI上涨约0.62个百分点，是8月通胀超预期的主要驱动。在猪肉的比价效应下，牛肉、羊肉、禽类、水产同比涨幅也均高于上月，牛肉环比的3.3%和禽类环比的3%都属于年内高点。其余的部分，鲜菜、鲜果、燃油系、核心CPI（不包含食品和能源）则同比都低于上月。
从高频数据看，猪肉价格绝对值和涨幅同比依然在扩大，它将继续构成短期通胀数据的支撑因素，导致9-10月依然偏高而年底可能上冲3%。以22省市猪肉价格为例，其7-9月（9月第一周）的月均价格分别为26.4、31.4、36.6元/千克，同比分别为45%、56%、70%；而生猪价格的同比分别为47%、67%、92%。这意味着9-10月CPI可能依旧不会太低，大致会在2.7-2.9%之间。因为目前环比已经上去，而11-12月基数偏低，所以年末CPI有可能在3%左右或者高于3%。Q1亦有较大可能偏高。
结构性通胀对于政策不可能完全没有掣肘，但我们倾向于认为它并不从根本上影响本轮稳增长政策升温。当前的CPI中枢偏高对货币政策不可能完全没有掣肘，但整体来看：
第一，近年政府工作报告对于年度CPI的控制目标一般是3%，本轮通胀是下半年有所加速的，累计2.4%依然在年度目标以内；
第二，CPI其他门类价格在收缩，这意味着目前并不是典型通胀；
第三，央行应会综合关注平减指数和其他价格（CPI、PPI、平减、房价）。PPI目前亦在收缩。8月PPI同比为-0.8%，较上月降幅进一步扩大。
第四，猪肉价格的基数5月之后就会上去，即猪肉带动的CPI同比承压大致两个季度左右，预期相对较有确定性；
第五，本轮猪肉价格上行与非洲猪瘟、以及一些不合理的环保禁养限养有关。解决供给不足的问题，弹性应该主要是在供给端。
目前解决猪肉问题的主要方式还是在供给端，政策举措在继续出台。8月21日、9月4日国务院常务会议接连部署猪肉稳价举措，足见政策对于猪肉价格问题的重视。8月30日的全国稳定生猪生产保障市场供应电视电话会议要求要立即清理超出法律法规规定范围的各类生猪禁养限养规定；从财政金融用地等方面加大对养殖场户政策支持力度，有效调动养殖积极性；积极发展禽肉等替代品生产，加大冻猪肉储备规模。从数据看，进口量也在扩大，7月猪肉进口数量增速为106%，较前期显着加速。
9月10日，国务院办公厅印发《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，稳定供给的举措在继续升温。
原油和南华工业品目前大致稳定，所以尽管PPI有所下行，工业端暂且不用太过担心持续性“通缩”。从同比看，PPI下降0.8%，降幅比上月扩大0.5个百分点；但从环比看，PPI下降0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。目前并不是一个工业价格典型加速下行的格局。降幅扩大主要集中在原油系和黑色系，石油和天然气开采业下降9.1%，比上月扩大0.8个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降5.9%，扩大0.8个百分点；化学原料和化学制品制造业，下降4.6%，扩大0.6个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，下降3.1%，扩大2.7个百分点。从他们的上游，原油价格和南华工业品价格来看，则下跌幅度尚且可控，以价格徘徊为主。IPE布油7-9月（9月第一周）月均值分别为64、59、60美元/桶；南华工业品指数7-9月（9月第一周）月均值的环比分别为3.1%、-4.6%、1.8%。
依旧关注稳增长升温和“经济退、政策进”的大逻辑，下一个政策调整观测时点是10月底的政治局会议。9月1日金融委会议变“适时适度进行逆周期调节”为“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”标志着本轮稳增长政策的升温。从目前来看，一则中美双方已同意10月初举行新一轮经贸高级别磋商，这意味着10月之前外部环境仍存在较大不确定性；二则目前经济数据依然在偏弱区间，经济距离确认企稳尚有时段；三是政策强调“支持愿意干事创业、敢于担当、有较好发展潜力的地区和领域加快发展”，地方政府正开始执行新一轮稳增长基调；财政、金融等部门的稳增长举措亦在继续；四是通胀结构性升降互现，除肉类外其他价格因素偏弱。这四点因素决定了7月底政治局会议以来确立的稳增长，以及资本市场“经济退、政策进”的大逻辑尚在延续，下一个政策调整观测时点是10月底的政治局会议。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期
