核心结论：①1900年以来美股已经历5轮牛熊周期，目前处于第六轮牛市，牛市平均11.5年。09年以来美股长牛经历了3轮上涨、2轮回撤。②1900年-以来美股年投资收益为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%，估值贡献为0.1%。单看牛市期间，业绩对标普500贡献约为75%。③09年以来美股回撤源于经济和企业盈利增速回落。美股PE现在处于历史均值偏高水平，企业净利同比从18Q3的29%降至19Q1的-0.5%，美股潜在风险是盈利可能继续回落。
美股会一直牛下去吗？
在4月末5月初，标普500指数、纳斯达克指数再创历史新高，5月以来美股进入调整阶段，纳斯达克指数累计跌7.4%、标普500跌5.5%、道琼斯指数跌5.2%。从09年3月以来，美股已经走出长牛，未来美股会一直牛下去吗？霍华德·马克斯在《周期》中写过“我们也许永远都不知道我们将来会去哪里，但是我们最好搞清楚我们现在正在哪里”。本文主要从历史视角出发，以观察美股目前所处阶段。
1. 美股牛熊周期回顾
1900年以来美股经历了5轮牛熊周期，目前处于第六轮牛市中。按道琼斯工业指数刻画，1900年以来美股已经历了5轮牛熊周期，从/3以来美股已经处于第六轮牛市之中（标普500指数从1928年才开始对外发布）。这里将道琼斯工业指数下跌时期超过6个月，跌幅超20%的阶段定义为熊市（大量指数调整时间在6个月以内，跌幅在20%以内的调整不详细列举）。美股是典型的“熊短牛长”，从持续时间角度来看，美股从1900年至今的牛市平均持续11.5年，涨幅平均606%；熊市平均持续2年左右，跌幅平均46%。从时间维度来看，1900年以来美股中牛市占比58%，熊市占16%，震荡市占26%。这里的震荡市，主要指1900/1-1921/8（约21.6年）、1966/2-1982/8（约16.5年）两轮震荡市，其中1966/2-1982/8的长期震荡市还可以划分为5轮持续时间1-2年、涨跌幅在20%-50%以内的小型牛熊市。从1929年以来美股最主要的4轮长期牛市主要是：1）1942/4-1966/2，牛市持续约24年，道指年化涨幅10.5%，累计上涨约11倍；2）1982/8-2000/1，持续约，道指年化涨幅17%，累计上涨约15倍；3）2002/10-07/10，持续约5年，道指年化涨幅14.6%，累计上涨约2倍；4）09/3至今，持续约，道指年化涨幅约15.2%，累计上涨约4倍。
09年以来的牛市主要经历了三轮上涨、两轮回撤。从09年3月以来，美股已经持续了长牛，标普500指数从09/3最低的666点涨至19/5/1最高的2954点，最大涨幅317%。但这轮长牛也并非一蹴而就，标普500指数主要在11/5-11/10、15/5-16/2经历了两轮回撤（跌幅超20%，或持续时间超6个月），这两轮回撤将09/3以来的牛市划分为三个阶段，具体是：第一个阶段09/3/6-11/5/2（约2年），标普500指数从666点涨至1370点，年化涨幅43%，同期指数PE(TTM)（下同）年化涨幅21%，EPS年化涨幅19%；第二个阶段11/10/4-15/5/20（约3.5年），标普500指数从1074点涨至2134点，年化涨幅约32%，PE(TTM) 为14%，EPS为16%；第三个阶段16/2/11-19/5/1（约3年），标普500指数从1810点涨至2954点，年化涨幅约18%，PE(TTM)为5%，EPS为12%。09/3以来的牛市中主要经历的2轮回撤：第一次回撤是11/5/2-11/10/4，指数下跌约5个月，跌幅21.7%；第二次是15/5/20-16/2/11，指数下跌约9个月，跌幅15.3%。
2. 美股的核心：盈利
拉长来看，美股上涨主要靠盈利驱动。西格尔在《股市长线法宝》中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和盈利增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计1900年以来每的收益数据显示，美股投资收益均值相对稳定，仅在1930年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在8%~13%之间，平均为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%。与此相反，美股投机收益均值却随着市盈率的波动大起大落，在-10%~10%之间剧烈波动，但平均值仅为0.1%。可见，股价上涨的核心驱动力是盈利，估值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价几乎无贡献。另外，从代表指数标普500角度看，长期以来盈利是美股的主角。标普500自1928年开始正式发布，统计1929年以来标普500指数年化涨幅为5.3%，EPS为5.2%，PE为0.1%，可见盈利是驱动股价上涨的主力，而估值贡献很小。
美股牛市回顾：业绩对股价贡献约为75%。长期看美股上涨是由盈利驱动，我们单独分析美股牛市中盈利和估值谁对美股股价贡大。1929年以来美股主要经历了5轮牛市（标普500指数PE、EPS数据最早从1929年开始），期间标普500年化涨幅均值为12.0%，EPS为9.0%，PE为2.8%，业绩对股价贡献度约为75%，而估值约为25%。具体来看，在1932/6-1937/3期间标普500从4.4点涨至18.7点，指数年化涨幅为32%，EPS为19%，PE为12%。在1942/5-1968/12期间标普500从7.7点涨至108.4点，指数年化涨幅为10.2%，EPS为6.8%，PE为3.2%，在1982/01-2000/07期间从107点涨至1498点，年化涨幅分别为15.7%、7.7%、7.4%，在2002/07-/10期间从989点涨至1549点，年化涨幅分别为10.6%、14.6%、-3.5%，在/03-/05期间从666点涨至2954点，年化涨幅分别为14.7%、9.8%、4.4%。具体来看09/3以来的第六轮轮牛市，09/3至今（截至19/5/30）标普500指数累计涨幅达323%，指数PE从09/3最低的12倍升至18/1最高的23倍，目前（截至19/5/30）回落至18.2倍，指数PE累计涨幅仅55%，而同期EPS累计涨幅约160%，这轮牛市上涨的核心仍然源于盈利。（由于标普500指数与道琼斯指数牛熊市最高点与最低点出现的时期略有差异，本段落牛市阶段按标普500指数划分，具体时间与表1略有差异）。
3. 美股会一直牛下去吗？
09年以来三轮上涨源于盈利稳健增长。前文分析过，09/3以来的美股长牛可以具体分为三轮上涨：第一轮09/3-11/5、第二轮11/10-15/5、第三轮16/2-19/5。三轮上涨平均持续2-4年，期间标普500指数最大涨幅在60%-106%之间。从基本面来看，09/3以来的三轮上涨分别对应了三轮经济平稳增长、盈利回升的阶段，而回撤阶段往往也对应着经济和盈利增速回落。具体来看，第一轮上涨是09/3-11/5，这是08年次贷危机之后美国经济迎来的首次复苏，美国GDP增速从09Q2的-3.9%大幅反弹至10Q3的3.18%，标普500成分股净利润增速从09Q3的-33%回升至10Q2的38%。第二轮上涨是11/10-15/5，美国经济从三季度企稳回升，美国GDP从11Q3的0.95%回升至15Q1的3.8%，标普500净利润增速从12Q4的4.2%回升至14Q3的10%。第三轮上涨是16/2-19/5，对应着美国GDP增速从16Q2的1.3%回升至19Q1的3.2%，标普500净利润增速从16Q1的-8.4%回升至18Q3最高的29%。在09/3以来标普500指数的三轮上涨之间，主要有2轮持续6个月以上，或指数跌幅超20%的回撤，指数回撤阶段伴随着经济和企业盈利回落。具体看2轮回撤阶段的基本面，在第一次（11/5-11/10）回撤阶段，美国GDP从10Q3的3.8%回落至11Q3的0.95%，同期标普500净利润增速从25.8%回落至12%。第二次15/5-16/2回撤阶段，美国GDP增速从15Q1的3.8%回落至16Q2的1.3%，标普500净利润增速从0.9%降至-1.8%。
未来美股下行风险主要源于经济和企业盈利增速放缓。09/3以来美股主要经历了2轮回撤，回撤阶段的背景都是经济和企业盈利增速放缓。5月以来，美股再次进入调整阶段，纳斯达克指数跌7.4%、标普500跌5.5%、道琼斯指数跌5.2%。美股的下跌未来是否仍会延续？从基本面角度来看，19Q1美国GDP增速高达3.2%，高于的2.9%。从以来，美国季度GDP增速基本在0.95%-3.8%之间波动，19Q1的3.2%的GDP增速已经接近GDP增速上限，接近15Q2（3.37%）的水平。目前市场普遍预期美国GDP增速将下滑，IMF预测美国经济增速为2.5％。并且从历史数据来看，美国GDP增速与PMI指数的同步性较强，从8月以来美国PMI制造业指数持续回落，19/4美国PMI制造业指数再次降至52.8，远低于19/3的55.3。近期美国国债收益率倒挂现象频频出现，截至19/5/28美国3M和10Y国债收益率利差为11个BP，上一次出现类似债券收益率倒挂现象是07-08年美国次贷危机爆发期间，国债收益率倒挂现象同样预示着经济增速存在回落风险。回顾历史，1980年以来3M和10Y美债收益率明显倒挂现象出现过5次，每一次美债长短端利率倒挂都伴随着经济增速和企业盈利的回落（详见表4）。从盈利角度看，标普500净利润增速从18Q3的29%见顶回落，在18Q4降至16%。截至目前（/5/31）标普500指数中有466家披露了Q1财报，根据Factset预测，Q1标普500净利同比将降至-0.5%，并且二季度企业净利润增速可能会进一步下降。回购是近几年推动美股盈利增长的重要动力之一，美股回购金额大幅增长，其中标普500成分股回购金额达8060亿美元，较的5194亿美元增长了55%，回购规模大增推动了美股净利润高增长。Q1标普500成分股的回购金额约2150亿，同比增长13.7%，但相对于18Q4回购额增速62.8%已经明显下降。从标普500指数回购额市值占比（回购金额/总市值）来看，这一比率在18Q4达到最高的0.97%，在19Q1小幅下降至0.83%，如果回购额增速放缓，其对盈利的支撑作用也会下降。从估值角度来看，05年以来标普500指数PE（TTM）（下同）的中枢为17.6倍，标准差±2.3。09/3以来这轮美股牛市，估值最高点出现在1月的23倍，目前标普500的PE已经回落至18.2倍，高于历史均值水平。目前美股的估值水平仍高于历史均值，并且美国经济和企业盈利增速回落的风险加大，美股出现回撤的风险在提高。
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