本文节选自“并购汪”，原文章标题为《531亿!百丽私有化：高瓴、鼎晖如何设计并购基金?MBO模式详解!| 小汪天天见》。
4月28日，百丽国际(6.06, 0.00, 0.00%)正式发布公告，称管理层、高瓴资本、鼎晖组成的财团拟对百丽国际发起私有化。私有化价格为6.30港元/股，较停牌价溢价了19.54%。按私有化价格，百丽估值531亿港元，约合人民币469亿元。
一代鞋王要私有化了!这么大的交易体量，交易结构是怎么设计的?财团未来可能的退出方式是什么?
一、私有化交易简介：并购基金如何进行MBO?
1.1 并购基金：Topco
参与本次交易的财团成员包括：百丽高管于武、盛放;高瓴资本旗下的两家有限责任公司(高瓴HHBH、高瓴HHBG);鼎晖旗下的有限责任公司SCBL。
上述财团成员共同成立并购基金Topco。Topco为注册在开曼的有限公司，全名为Muse Holdings Inc.。Topco下设子公司Holdco;Holdco下设开曼子公司Muse Holdings-B Inc。Muse Holdings-BInc为收购主体，也就是公告所称的“要约人”。
Topco的结构如下：
1.2 私有化方案
目前，百丽总股本为84.34亿股。在本次交易中，百丽的股份可以划分为下几部分：
(1)于武控制的星志、盛放控制的诚美合计持股2.66%，这部分股份属于收购人一方已控制的股份;
(2)百丽管理层股东合计持股12.06%。管理层股东拟参与私有化，也属于收购人可控制的股份;
(3)百丽创始人家族控制的持股比例为25.74%。创始人家族已作出不可撤销承诺，支持私有化;
(4)其余股东(其他无利害股东)持股比例为59.53%。私有化的成败在于能不能得到其余股东中的大部分人支持。
分析完百丽的股权结构之后，再来看看具体的私有化方案，具体可分为以下部分：
(1)并购基金孙公司“要约人”拟现金收购创始人家族、其他无利害股东合计持有的85.28%股份，价格为6.30港元/股，现金对价合计为453亿港元。收购完成后，百丽的85.28%股份将被注销。
(2)收购完成之后，管理层股东所持的12.06%股份也将被注销。作为注销代价，并购基金的股东之一，智者创业拟向管理层股东发行股份，支付股份对价。
(3)于武控制的星志、盛放控制的诚美持有的2.66%股份也会被注销。而星志、诚美早已持有并购基金的股东智者创业的股份。
也就是说，本次私有化交易中，现金对价为453亿港元。而管理层股东将在交易完成后，变为并购基金股东智者创业的股东，并且通过智者创业间接持有百丽的股份。
私有化完成后，由于高瓴资本旗下的两个公司持股比例最高，因此高瓴资本应为并购基金的控股股东。
交易完成后，并购基金结构如下：
1.3 并购基金的出资结构?
根据公告信息，私有化交易完成后，智者创业、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL对并购基金持股比例分别为31.13%、32.48%、24.33%、12.06%。相当于智者创业、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL分别间接持有百丽的31.13%、32.48%、24.33%、12.06%股份，按私有化价格6.30港元/股，所持的百丽股份价值分别为165.41亿港元、172.58亿港元、129.28亿港元、64.08亿港元。
注意，交易之前，星志、诚美、管理层股东直接持有的百丽股份分别为1.86亿股、3.90亿股、10.17亿股;直接持股比例合计为14.73%。按私有化价格6.30港元/股，持股市值分别约为11.69亿港元、2.46亿港元、64.09亿港元，合计为78.24亿港元。
也就是说，交易前后，管理层合计持有的百丽股份比例由14.73%提升为31.13%。
私有化交易之后，星志、诚美、管理层股东是通过智者创业持有并购基金的31.13%股份，并间接持有百丽的31.13%股份的。而交易完成之后，星志、诚美、管理层股东分别持有智者创业的14.95%、3.14%、81.91%股份。假设智者创业的100%股份为78.24亿港元，那么星志、诚美、管理层股东持有的智者创业股份价值和之前持有的百丽股份价值是一样的。
根据公告信息，并购汪推测，并购基金的出资结构如下：
(1)高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL分别对出资172.58亿港元、129.28亿港元、64.08亿港元。
(2)智者创业以自身股份为对价，换取星志、诚美、管理层股东所持的百丽股份的注销。这就相当于，星志、诚美、管理层股东所持的百丽78.24亿港元股份转移成了智者创业的股份。
(3)智者创业另外募集资金87.17亿港元，并向并购基金注资。78.24亿港元再加上87.17亿港元，正好等于165.41亿港元。因此，智者创业可取得并购基金的31.13%股份，也就是百丽的31.13%股份。
问题就在于，智者创业的87.17亿港元资金是哪里来的呢?
智者创业的资金很可能来自自筹资金。在MBO交易中，公司管理层举债收购公司股份为常见操作。
管理层举债收购公司，一方面，可提高自身的持股比例，真正成为“公司的主人”，工作更有积极性;另一方面，管理层负担债务，自身会更有紧迫感，更注重提升公司的效率与盈利能力。
二、百丽：“鞋王”的市值路
2.1 主营业务：女鞋业务下滑，运动服饰代理快速发展
百丽的主营业务分为两个部分。
第一个部分为女鞋销售，百丽的自有品牌包括Belle、Teenmix、Tata、Staccato、Senda、Basto、JipiJapa、Millie"s、Joy&Peace，代理品牌包括Bata、CAT、Clarks、Hush Puppies、Mephisto、Merrell。百丽的商场渠道很强，平时商场常见的女鞋品牌很大部分都是百丽的。在，百丽自有品牌的零售网点全国超过12,000个。
第二个部分为服装代理业务，主要代理Nike、Adidas、PUMA、Converse等品牌，还有日本巴罗克公司的潮流女装品牌MOUSSY、SLY等。
最近几年，百丽的女鞋业务不断下滑，而运动服饰代理业务不断发展。
由下图可得知，百丽的女鞋业务营收不断下降，而服饰业务营收快速增长。百丽的服装业务在财年收入同比增长16.17%;而女鞋业务营收同比下降8.52%。
因此，百丽的营收中，女鞋业务比重下降，服饰业务比重上升：
两个业务不均衡的发展情况，也体现在：女鞋店铺不断关闭，存货周转率下降，营收增速下滑;运动服饰店铺不断新增，存货周转率上升，毛利率有所提高，营业增速上升。
2.2 原因一：女鞋业务受多方面压力
百丽的女鞋业务竞争力下降了。百丽是一家很有商场渠道优势的公司，旗下自有女鞋品牌价位中等、质量不错。但最近几年，百丽的女鞋业务受到多方面的挤压。主要原因如下：
在品牌竞争上：内地日渐富裕的消费者更喜欢消费质量上乘、有高品牌附加值的奢侈品;而购买力不强的年轻消费者更喜欢消费价格低、款式时髦、更新速度快的快时尚品牌。百丽的女鞋，不能和奢侈品比高端优质，也不能和快时尚比低价新颖。
在消费渠道上：电商崛起，不少消费者宁可节省时间在网上购物，货比三家;海淘流行，不少消费者转而发现海外有一片新天地，国内女鞋品牌直接和并未正式进入中国市场的国外品牌竞争;大型综合购物中心兴盛，从传统的商场那里抢占了人流。
在成本控制上：内地房地产价格居高不下，人力成本逐渐上升。公告披露，女鞋业务的成本增加主要因为工资、社保费用的刚性上涨。成本增加，也体现在女鞋价格上。有消费者认为，这几年百丽的鞋子价格提升了。
从百丽的年报来看，百丽早就意识到了问题在哪里，也采取了不少措施，但最终效果不佳。比方说，百丽曾大力开发的网上商城，之前贩卖的都是百丽的过季断码商品，难以抓住挑剔的网购群体。
2.3 原因二：国内“体育风”流行
最近两年，国内兴起“体育风”，国人越来越重视健身运动。消费者的喜好发生变化，体育产品市场表现不错。百丽代理的服装品牌，主要为一线运动品牌，比如Nike和Adidas。Nike、Adidas这些国际一线运动品牌的号召力很强，有较高的品牌附加值，更受益于国内的体育热潮。
公告披露，百丽认为，中国消费者运动参与程度的不断提高，支撑了对于优质运动产品的真实需求，将在较长期间内持续增长。
2.4 市值的“拐点”在已出现
分析完两个业务的情况，再来看看百丽整体的情况。在财年，百丽营业收入为人民币407.90亿元，归母净利润为29.34亿元，净利润率约为7.19%。
把两个业务合起来看，百丽整体情况似乎还可以。但再纵向看看百丽这几年的业绩情况，可以得知不断下滑的女鞋业务一定程度上“拖累”了高增长的运动服饰业务。
过去几年，百丽的营业收入虽然一直在增长，但增速一路下滑;净利润增长疲软，在财年更是大幅下滑。如下图所示：
趋势出现的时候，市场的反应及其迅速。
之前，由于百丽的女鞋业务发展良好，归母净利润每年增速有两位数，因此百丽的股价一路向上。百丽成为千亿市值公司。
2月15日，百丽的收盘价为14.83港元/股，市值为1251亿港元。这是百丽市值的巅峰。
但就在2月20日，百丽发布财年的业绩预告。根据公告，百丽的财年净利润在42.87亿元至48.54亿元之间，同比增长在3.43%至17.10%之间。公告发布后，百丽一周内股价跳水19.13%，市值蒸发了240亿港元。
为什么有这么大的变化呢?并购汪推测，可能是业绩预告显示百丽的业绩增长不达投资者预期。而内地市场已出现转型趋势，比如线上消费、女鞋市场整体情况不佳等。
从那时起，百丽的市值一路下滑。直到本次交易停牌前，市值为444亿港元。
百丽上市之后前复权股价如下：
三、私有化之后的猜想：“网络化”还是“分拆”?
3.1 猜想一：女鞋业务“大换血”?
本次交易可是港股史上最大的私有化交易。并购基金进行如此大体量的私有化交易，下一步计划会是什么呢?
首先来看看财团成员的结构。
参与私有化的百丽高管于武，为百丽执行董事及体育事业部总裁，主要负责运动业务的市场营销战略和全面管理;高管盛放为百丽执行董事及新业务事业部总裁，主要负责鞋类及服装零售业务营运管理;高瓴资本为善于投资互联网行业的PE机构，曾投资过京东;鼎晖在百丽上市之前就投资过百丽。
值得注意的是，假设本次私有化完成，百丽创始人家族所持股份将全部变现，也就是说，创始人家族将不再持有百丽股份。
并购汪认为，高瓴资本很值得关注。本次私有化交易完成后，高瓴资本很可能控股百丽。高瓴资本是一家很擅长投资互联网企业，在互联网领域很有资源的PE机构。高瓴资本可利用自身资源，协助百丽的女鞋业务“大转型”，以更适应互联网时代。
有社群群友指出，百丽的女鞋业务能够成功，是因为它在百货商场“一统江湖”的时代大力开发百货商场渠道。但在电商时代到来后，百丽却摆脱不掉对百货商场渠道的依赖，没能跟上电商时代。
群友的分析有一定道理。其实百丽管理层很早就发现线上消费很重要。百丽也曾推出网上商场，但是最终效果不佳。百丽一位核心高管接受采访时曾表示“看不懂互联网消费”。
而且百丽是上市公司。一家上市公司如果想要进行大的战略调整，是会有一定顾虑的。假设本次私有化交易成功，百丽大可放下顾虑，在并购基金各成员的支持下，大力改造女鞋业务，实现“浴火重生”。
3.2 猜想二：分拆运动服饰业务?
有社群群友向并购汪提出，百丽是一个很适合被拆分出售的公司。
所谓的拆分出售策略，是指并购基金收购一个标的之后，将标的公司的不同业务部分分拆出售，以获得回报。这一策略的核心在于，标的的分拆出售价值大于现有价值。
并购汪认为，这是有可能的。
现在，运动服饰业务已占据了百丽的“半壁江山”。但投资者把百丽当成一个整体。就算运动服饰业务发展再好，女鞋业务依然“拖累”了百丽的整体业绩。那么投资者给百丽的估值不会太高，百丽的股价也会低迷。
但假设私有化之后，将两个业务拆开呢?
很可能独立出去的服务业务可获得较高的估值。那么百丽的分拆价值很可能大幅高于私有化价值531亿港元。并购基金参与私有化交易就是有利可图的。
四、小汪点评
经过上述分析，我们发现，也许私有化之后的百丽更值得期待。这也是为什么并购基金要私有化百丽。
无论并购基金将来采取什么退出方式，分拆、IPO、借壳或者是并购，并购基金想获得好的回报，标的价值提升都是必不可少的。
根据并购汪的推测，并购基金在私有化之后可能采取的投资/管理策略可能有：
(1)改变标的的管理，也就是改造百丽的女鞋业务；
(2)分拆，也就是把服饰业务独立出去。
（编辑：何鹏程）
