【明明债券研究团队】
12月21日，发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称《通知》），指出“要充分依托资本市场，充分推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资”，分别对省级发展改革部门、证券监管及自律组织和政策制定机构给出了指导意见，同时要求各省级发展改革委于2月17日前，推荐1－3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目。
随着我国PPP改革的不断推进，融资问题逐渐成为PPP项目落地的关键。资产证券化作为融资的一个重要手段，其基础资产、回报收益的某些特点和PPP项目契合。推动PPP项目的资产证券化，一方面可以盘活PPP项目资产、吸收社会资金参与提供公共服务，另一方面可以给社会资本提供投资公共服务建设的合理、可行渠道。
PPP项目增速可观，落地却存在一定阻碍
PPP（Public-Private Partnership），政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。自这一模式受到关注和推广，我国PPP的入库项目数量和规模保持持续增长。但由于PPP项目普遍投资周期较长，企业参与后退出风险较大，民间投资参与的热情一直不高，落地率也保持在一个较低的水平。
尽管如此，随着相关政策的密集出台和融资模式的不断创新，PPP制度建设在不断完善，项目落地率也随之不断提高。整体来看，PPP将进入规范发展阶段，财政资金兜底的做法将受到进一步规范，项目的落地更多的将真正的依赖于社会资本。资产证券化的方式将为PPP项目拓宽融资渠道，对持续推进PPP项目具有较大的意义。
基础资产范围与基建ABS类似，四大条件提高基础资产质量
从本质而言，PPP项目资产证券化实质为收费收益权类ABS，其核心在于基础资产能够产生稳定、持续、可预测的现金流。而《通知》要求重点推动资产证券化的PPP项目应当是已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制、并已经产生持续、稳定现金流的项目。从这一要求来看，首批实现资产证券化的项目多为在我国发展相对成熟的传统基础设施领域PPP项目，和基础设施建设ABS产品所涉及的资产范围较为相近。
另一方面，《通知》明确了重点推动和优先鼓励的项目范围。
由于PPP开展时间尚短，满足以上要求的项目数量较少，可供投资的范围较小。但也正是由于这些要求的提出，才能确保基础资产的质量和收益的稳定，PPP的稳定现金流才能真正得到政府和金融机构的双重保障。
PPP项目收益率具备资产证券化的条件但仍有隐忧
资产证券化是指将流动性较差但可以产生可预测、可持续未来现金流的基础产，通过法律手段真实出售给专门设立的特殊目的实体（SPV），实现和原始权益人资产的风险隔离，继而通过一定的结构设计，将基础资产现金流拆分为不同信用等级和期限的证券产品，并出售给合格投资者。从这一概念而言PPP项目能够产生现金流收益，与资产证券化的基本要求契合。所以从根本上而言是将PPP项目的收益权进行资产证券化，一般在PPP项目实施方案中，都要求在项目交易结构的回报机制中，对项目未来的现金流做出财务测算，包括现金流出、现金流入和净现金流等数据。
虽然PPP资产证券化看起来具有天时地利人和等诸多推动优势，但从基础资产来看仍具有有一定的隐忧。不同于基建类ABS大多是国资或国企背景的资产方发行相应资产证券化项目，PPP资产证券化为社会资本提供盘活存量的渠道，但发起方信用资质问题必然成为背后投资者所担忧的重点。此外PPP项目的收益率相对有限，我国目前PPP收益率普遍在6%以上，若PPP资产证券化后能做到4%~5%收益率，类比于基建类ABS产品在市场的确存在一定的吸引力。但结合发起方资信水平，市场未来的接受程度还需进一步观察。
资产证券化有助于推动PPP落地，前景可观
另一方面，PPP项目资产证券化可以盘活存量，吸引更多的社会资金，以提升项目稳定运营的能力，为PPP项目的收益率提供保障。从这一角度而言，只要PPP项目健康、有序发展，其证券化产品将会有较大的市场规模和发展前景。
资产证券化有助于相关主体盘活存量
PPP项目中很大比重属于交通、保障性建房、片区开发等基础设施建设领域，建设期资金需求巨大，流动性相对较差。对PPP项目进行资产证券化可以将其转变为可投资的金融产品，通过上市交易和流通，盘活流动性较低的资产，将公司中长期资产短期化，进而可以提高项目资金的流动性和安全性。
PPP项目资产证券化可降低融资成本，提升项目稳定运营能力
资产证券化产品的结构化处理和增信措施使得公司向投资者发行的产品具有稳定的收益预期。和项目公司本身的信用等级相比，证券化产品具有更高的信用保证，相当于公司用较高的信用等级换来较低的融资成本，以增强自身的融资能力、拓宽融资渠道。
同时，PPP项目开展资产证券化，借助其风险隔离功能，可以通过真实销售+破产隔离在发行人和投资者之间构筑一道防火墙，以确保项目财务的独立性和稳定性，为项目的稳定运营奠定了一定的基础。
PPP项目资产证券化可以吸引更多社会资金参与其中
PPP项目期限长，且法律政策层面没有对退出机制给出明确保障，对社会资金的吸引力有限。而PPP项目资产证券化有利于建立一个合理的退出机制，可以提高社会资本进入项目的积极性，吸引更多的社会资金提供公共服务，成为PPP项目发展的重要引擎。
PPP项目证券化大规模发展仍需后续制度保障
由于PPP项目开展时间尚短，满足以上要求的项目数量较少，可供投资的范围较小，短期内发行体量将较为有限。PPP项目资产证券化也存在一定的问题，特别是我们前述的PPP落地率发起方资信水平等需要后续对制度、政策等进行完善，才有望使PPP证券化产品发展成为一个值得投资的、成熟的产品。
法律法规尚未健全，交易机制仍待完善
虽然关于PPP出台了较多的政策文件，但始终没有完善的法律保障，许多问题还没有得到明确。例如在PPP项目中，收益权和经营权是分离的。然而，收益权紧密依赖于经营权，PPP项目的特殊性质使得其经营权无法转让，会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离的问题。同时，我国资产证券化本身的二级市场交易机制并不完善，社会资本在退出的过程中还存在一定的顾虑。
项目期限还不匹配，需要新的交易结构安排
PPP项目的周期较长，经营期大部分在10-30年。而在资金端，资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，单个资产证券化产品期限不可能覆盖单个PPP项目的全生命周期。这就对参与PPP的社会资本的资金流动能力提出了很高的要求，一定程度上制约了PPP的推广和落地，也制约了PPP项目证券化产品的发行和投资。如若要PPP证券化产品出现较大规模的发展，仍要有交易结构的创新，以使得证券化产品更契合PPP项目的特点。
PPP项目受政策影响较大，外部增信措施值得关注
PPP是我国处于经济“新常态”和深化改革的背景下提出的，一方面为了增加公共产品的供给，另一方面给社会资本参与公共服务和基础设施建设提供可能，通过政府部门和私营部门的合作弥补基础设施供给与需求之间的结构性缺口。但PPP项目的入库数量受政策影响较大，应该密切关注政府对于这一模式的态度。同时，随着PPP项目的发展规范，政府补贴资金的使用将越来越规范，以政府信用为基础的隐性担保力度也可能随之削弱。这就要求投资者关注外部增信措施，以保证投资的安全性。
案例：濮阳供水收费收益权资产支持专项计划
在此次发改委与证监会联合发文前，我国已有个别PPP项目实施了资产证券化，如濮阳供水收费收益权资产支持专项计划，发行1-5年不等的五档优先级资产支持证券，用于购买濮阳市自来水公司的供水合同收益权。
基本要素
此单案例基础资产为基础设施收费，原始权益人为濮阳市自来水公司，发行募集资金3.05亿元，层级利率安排如下。
下图为本期资产支持证券发行的基本交易结构，其中实线表示各方之间的法律关系，虚线表示现金流的划转。
信用增级措施
专项计划安排了优先级/次级产品结构化分层、超额现金流覆盖、差额补足义务人差额支付、担保人担保、原始权益人回购等信用增级措施用以保护投资者权益。
具体分析详见1月10日发布的《资产证券化双周报0110：证券化为PPP注入活力， 交易结构有望创新》报告
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