金百临咨询 秦洪
近期A股市场出现了震荡中重心有所企稳的态势，成交量也有所活跃，从而激发了各路资金对券商股走势的预期。中信证券等龙头券商股的股价重心有上移的趋势，而东方财富等业绩弹性较强的券商股更是有形成上升通道的态势。
制度变革重塑券商股估值逻辑
在不少市场参与者眼中，券商股是一个强周期品种，主要是因为券商股的业绩与A股市场的牛熊循环有着密切的关联。只要牛市，成交量放大，券商的佣金就会大幅提升，业绩随之走高，推动着股价重心的上移。反之，熊市来了，成交量萎缩，券商的佣金降低，业绩、股价重心也随之下移。
但是，在近几年来，券商股的业绩演绎趋势与A股市场的牛熊循环渐渐脱勾。这主要体现在经纪业务占券商股的利润构成越来越低，尤其是龙头券商股，经纪业务从数年前的70%渐渐降至40%以下，部分投行业务见长的龙头券商股，经纪业务收入更是降至35%以下，且有进一步下降的趋势。
这一方面得益于龙头券商自我的业务变革努力，比如说华泰证券等龙头券商，早在数年前就引入了金融科技力量，从而推动着券商内部结构的变革，越来越依赖于投行业务、资产管理业务以及两融业务，经纪业务的依赖性大大降低。另一方面则得益于当前A股市场的制度变革，尤其是近两年来，随着科创板的推出，创业板的注册制推进，越来越多的企业IPO，推动着券商投行业务的大变革，从而带来了券商业务结构的巨大变革力量。中信建投等投行业务见长的券商业务结构大为改善，从而改变了券商股的估值逻辑。
龙头券商股的估值溢价预期渐趋浓厚
由此可见，未来的券商业务结构将进一步趋于完善，经纪业务的比重将进一步降低，而包括投行业务在内的非经纪业务将逐渐成为业务重要构成部分。更为重要的是，随着证券市场的内部结构的变革，券商的业务构成来源将更为丰厚，比如说原先A股市场是一个相对封闭的市场，主要是内部资本的流动。但随着港股通、沪伦通等制度的推进，A股市场渐渐成为一个相对开放的市场，海外资本也开始进入A股，A股内部资本也可以通过相应通道投资港股等资本市场。如此就意味着券商股的业绩来源地，不仅仅是A股，而且还包括港股等。
如此一来，券商股的周期性特征将大大减弱，成长性特征渐渐增强，如此就意味着当前A股市场的券商股的估值逻辑将重塑，至少不能以周期股的估值标准来套当前正处在急剧变革之中的券商股。与此同时，当前A股市场的战略地位正在发生巨大变化，比如说科创板从提出到推出仅仅只有半年多的时间，注册制从科创板开始到创业板，也仅仅只有一年多的时间，但A股市场仍然保持着相对活跃的态势。这其实就说明了当前市场参与各方越来越认同A股市场的重要性已经非同以往，通过推动A股市场的活跃达到我国产业升级、经济结构转型的预期愈发强烈，这就意味着A股市场已成为我国经济建设的一个重要枢纽，在此背景下，A股市场自然应该拥有更高的溢价。作为A股市场中介力量的券商股的溢价预期更为强烈。
这尤其是体现在龙头券商股，因为目前只有龙头券商股才能担当起投行的重任，才能够担当起A股市场变革的引导力量。所以，近两年来，虽然券商股的整体走势并不是太亮眼，但中信建投、中信证券等龙头券商股，尤其是的有投行业务以及海外业务的龙头券商股的股价出现了相对活跃的态势，中信建投的估值溢价更是达到一个前所未有的地步，这必然会推动着其他龙头券商股的活跃。
另外，对于当前二、三线券商股中具有并购能力和积极拓展业务的品种，也可积极跟踪，他们利用当前资本市场的变革契机，有望成为未来新锐券商股，未来的业绩弹性更为乐观，股价走势更值得期待。
