“控票面”变成“好心办坏事”

摘要

净融资在正常的时间点，不正常的落入负区间。本周净融资“意外”骤降，罕见落入负区间，这也是今年为数不多的周度净融资“疲弱”区间。看似供求不足所致，实则根源在发行端。发行人规避融资成本波动无可厚非，但过度压制就会造成市场化定价不足。票面利率上行幅度偏低，不仅无法补贴投资者对后市的不确定预期，而且会抑制二级市场利差调整速度，核心逻辑在于存量券估值不仅会考虑到二级成交收益率及双边报价，一级发行利率也在计算范围内。牵一发而动全身，信用债市场难以跟上利率债调整步伐，短期看似稳定，可中期并非好事。

交易缩量特征透露三个信息。信用债换手率近期已经出现顶部中枢下移的同时，AA城投债成交占比边际下滑。交易寡淡，且回避信用瑕疵较大的个券，可能存在三方面原因：1）一级市场无法放量的背景中，优质的高票息资产不会拿出来做交易；2）剧烈波动中，负债端不稳定的顾虑较强，如果过度增持弱资质个券，易出现持仓难以变现的尴尬；3）卖盘折价让步有限，无法达到买盘预期，交易难以撮合，同样会降低交易规模。以上三点线索中，最为关键的来自定价，这也意味着资质较弱的个券，折价幅度足够高，同样会吸引买盘tkn。可就目前的情况来看，卖盘并不愿意过多让步，若非极端情况（产品赎回，大幅折价离场），折价幅度会参考同一主体新债票面调整幅度，或者相近主体交易状态。本质上，发行人严控成本已经成为信用债难以大幅调整的“锚”。

综上所述，一级市场净融资罕见落入负区间，不再是需求不足的“锅”，发行人控票面亦成原因。同时，新债上量缓慢，票面利率调整有限，正在给二级市场卖盘创造话语权，即卖盘参考同一主体新券票面利率变动等，gvn折价幅度整体偏低。结果上，信用二级市场调整迟滞，无论是指数跌幅，还是成交活跃的品种，均未能企及利率债。当然，现阶段信用债票息策略成为一致预期，同样会构成信用债估值的顶部中枢。总体上，发行人控票面，避免付息波动侵蚀净利润，有利于信用资质稳定。可是，新债缺失市场化定价，无形中降低了信用债的性价比，中期可能弱化一级市场的融资功能。

展望后市，控票面是否会持续？什么样的状态下，发行人会主动大幅抬升融资成本？事实上，上半年融资规模颇大，其实不少发行人都采取了前置融资策略，下半年到期压力恐怕难以大面积倒逼发行人主动抬升票面。并且，各地对高息融资工具“摒弃”的态度，也会削弱主体“冒险”融资的动力。因此，在一级市场票面存在顶部的前提下，信用债难以像利率债般剧烈震荡，除非下跌与赎回产生恶性循环，重复年末的光景。具体配置上，负债端稳定的机构，1）建议提前布局高票息城投资产，优质县域城投债是不错选择，2）密切关注市场“错杀”城投债，强财政省份+高负债地级市的头部平台值得关注，3）大宗商品价格上涨，有利于过剩行业利润修复，头部企业个券同样值得博弈。

风险提示：二级成交不及预期，债基产品出现大面积赎回，监管风险超预期

正文

被蹂躏的债市。疫情尚未完全终结，债市竟被贴上“暴跌”的标签，意外之余，却又情有可原。从5月防范套利链条滋生开始，隔夜资金价格一路上行，于本周突破2.2%的水平，创近期新高。被动去杠杆之下，经济及金融数据不负弱复苏的期待，又一次撼动债市多头信心。祸不单行的是，风险资产走强，正在重构配置天平，债券类产品赎回的现象屡屡发生。[1]利率市场被“蹂躏”，信用市场同样草木皆兵。网红“17泰禾MTN001”本周实质性违约，透露两点信用关注，一是民企开发商融资仍是痛点，二是非标滚续艰难正在成为标债违约的导火索。吊诡的是，这一轮利率债暴跌，的确在情绪层面打压信用债配置，可价格信号并未亦步亦趋。是什么造成信用市场价差走势的迟滞？

【控成本正在扭曲定价】

净融资再次“不按常理出牌”。跨半年之后，理应出现资金利率松→套息空间修复+融资成本平稳→供需良性互动→净融资改善。事与愿违，今年的情况却有点异常，7月首周，因到期规模萎缩，净融资小幅“被动反弹”。好景不长，到期规模陡然增加，发行端略显“疲惫”，颇有点滚不动债的迹象，周度净融资再次滑落到负区间。

细数今年周度净融资处于负区间的时段，总共有5次。其中，因春节假期与疫情的扰动，总计3周；剩余两次发生在五一假期之后和本周，而前者恰好是发行人前置融资之后的时点（享受完4月前发债可不披露最新财务数据的红利，随后补充财务数据，放缓融资）。本周净融资“意外”骤降的原因为何？发行人严控融资成本是最大的“绊脚石”。

债市剧烈调整的当前，纵然有存量配置需求的支持（一方面是抛掉利率债，而后往信用债调仓；另一方面是存量持仓到期，需要增配），但投资者也需要发行人给予更多的票面补贴，以弥补估值净价下跌的损失。发行人存在协同投资者，的确将票面利率上抬。从信用债发行指数来看，其已经回升至疫情之前的水平，足以见得一级市场抬升举债成本的普遍性。

但是，总体规律，并不总是适用于个体。以本周新债为样本，对比相同期限相同券种和相同主体当前与2-4月票面利率均值来看，有两个特征：

1）两段时间价差超过100bp的仅“20冀中能源CP005”，其他个券票面价差多数在50bp到90bp之间；

2）部分城投债融资成本“岿然不动”，甚至还出现票面利率下行的“奇景”，诸如：20云投SCP015。

非市场化的规定，扭曲市场化定价。目前，信用一级已然呈现“上量+票面利率调整”双慢的格局。新债发行结果是最能体现配置端情绪变化的指标，如今变得滞后，归根结底是发行人“把控太严”。一方面，发行人还沉浸在“降成本”的期望当中，短期内接受市场环境转变实属不易。另一方面，不少地区要求城投平台清退高息融资成本，使得平台对举债成本波动极为敏感。

从这个角度来看，一旦票面利率上行超过合意上限，发行人不得不择期融资，取消发行占新债发行比例持续攀升正是这一逻辑的佐证。反过来论证，对于能够发出来的城投债而言，票面利率必然不会太高（与上述价差结果相互验证），否则会以取消发行方式应对波动。

投资者并不认同发行人的“控价”。举一个最简单的例子：较4月底，1年和3年国开债估值收益率上行幅度均已经超过130bp，如果在此基础上叠加融资环境变化，以及资金利率的上行，信用债票面给予的溢价幅度恐怕要更高。现实却并非如此，投资者无奈，只能紧贴认购区间上限参与投标，可是这也很难避免净价亏损大于票息补贴的尴尬。

净融资在正常的时间点，不正常的落入负区间，看似供求不足所致，实则根源在发行端。发行人规避融资成本波动无可厚非，但过度压制就会造成市场化定价不足。票面利率上行幅度偏低，不仅无法补贴投资者对后市的不确定预期，而且会抑制二级市场利差调整速度，核心逻辑在于存量券估值不仅会考虑到二级成交收益率及双边报价，一级发行利率也在计算范围内。牵一发而动全身，信用债市场难以跟上利率债调整步伐，短期看似稳定，可中期并非好事。风险收益比持续失衡，无法吸引投资者，何谈增强一级市场融资功能？

【高估值成交盛行，但调整还是不够充分】

交易缩量特征透露三个信息。一级市场情绪不佳，对二级市场的拖累不言而喻。信用债换手率近期已经出现顶部中枢下移的同时，AA城投债成交占比边际下滑。交易寡淡，且回避信用瑕疵较大的个券，可能存在三方面原因：

1）一级市场无法放量的背景中，优质的高票息资产不会拿出来做交易；

2）剧烈波动中，负债端不稳定的顾虑较强，如果过度增持弱资质个券，易出现持仓难以变现的尴尬；

3）卖盘折价让步有限，无法达到买盘预期，交易难以撮合，同样会降低交易规模。

事实上，以上三点线索中，最为关键的来自定价，这也意味着资质较弱的个券，折价幅度足够高，同样会吸引买盘tkn。可就目前的情况来看，卖盘并不愿意过多让步，一则新债发行规模不足，二则票面调整幅度有可能成为卖盘给出折价的参考。事实是否如此，以下从价格角度进一步探讨。

首先，从活跃个券估值收益率变动来看（选取当周有成交，且成交规模位于所有个券分位数40%以上样本，以保证估值收益率变动的真实性），几乎有成交的个券收益率都在上行。并且，从上行幅度来看，城投债及产业债估值收益率上行幅度均在20bp以上，1年期以内个券表现更甚。

个券收益率单边上行，一方面有一级市场票面利率上行的牵引，更重要的是二级市场成交基本上以高估值成交实现。从产业债及城投债成交方式来看，7月首周短暂出现大面积低估值成交后，本周再次恢复到普遍高估值成交状态，城投债高估值成交比例稍高于产业债，前者高估值成交笔数占比维持在40%左右。

尽管收益率总体变化及成交方式均符合预期，但调整幅度如何？并不理想，主要体现在以下两点：

其一，信用债相关财富指数太过于“淡定”。5月以来，利率债市场过重的抛盘，导致财富指数跌幅已经逼近末和初牛熊转换时点。可是，信用债财富指数却并没有跟进。目前累积下跌幅度都未能超过12月跌幅，即便是具有一定利率属性的高等级信用债指数，环比降幅亦较为有限。

其二，个券收益率累积上行幅度赶不上利率债。筛券1）5月至今累积成交规模靠前，2）剔除今年新发及剩余期限不足1年品种，3）在各等级内挑选4只个券作为样本。5月以来，样本券估值收益率上行幅度均在60bp以上，看似调整力度较大，可一旦与同区间相近期限活跃利率债收益率变化对比，整体略显逊色。

信用债调整幅度不充足，体现在信用利差上，无论是活跃个券，还是中债信用利差均出现被动压缩的状态。

总体上，卖盘占优的格局在生成。虽然高估值成交普遍，但卖盘不会给买盘更多的让利，买盘要么接受低折价（成交收益率高于估值收益率幅度有限），要么选择继续观望，无法空仓的投资者只能被迫接受前者。所以，新债上量缓慢，票面上行幅度不足的环境下，卖盘更具有话语权，若非极端情况（产品赎回，大幅折价离场），折价幅度会参考同一主体新债票面调整幅度，或者相近主体交易状态。本质上，发行人严控成本已经成为信用债难以大幅调整的“锚”。

[1]《注意！关于兴业银行现金宝-添利1号净值型理财产品巨额赎回的公告》，资料来源：https://mp./s/HvpuMxzCFAV2x2HPbRzagg

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