来源：国泰君安证券
投资要点
中国的消费社会正迈向以服务业为主导的时代。本文提出服务消费投资的三重境界：拐点、增长与行业标准：①短期把握数据拐点：投资高景气/景气度修复的细分；②中期买增长的可能性：重点关注年轻一代、消费分级与下沉市场；③长期投标准的确定性，精选能定义行业标准的龙头。A股推荐标的：中国中免、首旅酒店、豆神教育、科斯伍德、天目湖、宋城演艺、中青旅、周大生；港股及美股推荐：美团点评、阿里巴巴、京东、拼多多、华住集团-S、好未来、新东方、九毛九、颐海国际、海底捞。
70年消费结构变迁，服务消费崛起势不可挡。①从1949-78年重工业为主，消费需求被牺牲，到以来服务消费崛起，第三产业引领增长，我国消费经历了4个发展阶段；②美国消费经验表明，人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元时服务消费占比超越商品消费。文化娱乐、休闲旅游、教育、医疗等消费占比显著提升；③供需与成本双重推动，我国服务消费将呈现量价双升局面。
60万亿版图的未来：线上化、下沉市场将拓展服务消费边界。①从产品性质以及线上化程度构建中国消费市场版图：传统零售（20-25万亿）、数字化新零售（10-15万亿）、本地生活服务（20-25万亿）、数字文娱（5万亿）；②线上化既推动服务消费边界向商品消费渗透，又是服务消费未来的趋势，其实质是消费者与产品/服务的链接效率提升，与服务的标准化水平正相关。短期线上化动力来自服务基础设施的完善与服务能力溢出；中长期动力来自于服务产品的标准化进程；本地生活服务、教育等线上化率尚有很大空间。③中国市场二元化特征明显，一线已成红海，下沉市场市场空间巨大，且具有熟人社会、价格敏感、闲暇娱乐属性强的特征，优质资源更稀缺，容错率更低，三四线市场的宝贵增量将成为企业的决胜之地。
标准化之兰因，结龙头之硕果。①服务本质赚的是专业化分工下，消费者超额效用的溢价，能持续稳定输出服务标准对企业管理机制和供应链能力要求很高，最终是得行业标准者得天下，比拼的是精细化管理能力；②产业链渠道与要素品牌的博弈仍在持续，品牌崛起具有必然性，但渠道与平台正成为品牌孵化器，二者并非你死我活的零和博弈；③服务业产业链中，能够持续稳定输出服务标准，且集中度持续提升的赛道屡屡诞生大市值龙头；平台类本地生活服务、OTA以及要素类的酒店、餐饮/餐饮供应链是具备标准化快速扩张能力，并构建起足够高壁垒的赛道。
风险提示：疫情反复影响消费需求；经济波动影响居民消费能力。
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